El diablo está en los detalles
Los mercados reaccionaron eufóricos tras la cumbre europea. Se aumenta la quita de los bonos griegos al 50%, se amplia el límite del fondo de estabilidad (EFSF) a un billón de euros y se incrementa el capital exigido en el test de estrés de julio hasta el 9% para las entidades sistémicas. No obstante, el diablo está en los detalles.
En la deuda griega se sigue hablando solo de 100.000 millones en manos de bancos y aseguradoras, lo cual es un tercio del total. Se amplía al 50% el valor de la quita, pero aún no hay acuerdo con la patronal bancaria y no sabemos los nuevos detalles concretos del plan propuesto. En el EFSF se aumenta el límite, pero ahora la duda es si el fondo conseguirá captar financiación.
El fondo ya ha emitido bonos y cotizan 130 puntos básicos, por lo que ya no son considerados activos libres de riesgo por los inversores. Por esta razón, Sarkozy se comprometió a reunirse con los chinos. Los chinos ya han dicho que si ponen dinero quieren más cuota de poder en el FMI y controlar ellos la condicionalidad. Me imagino a Hu Jintao llamando a Angela Merkel y diciéndole que Europa ha hecho muchos esfuerzos, pero que tiene que hacer más.
Por último, la recapitalización bancaria propuesta es un despropósito. En primer lugar, se mantiene el escenario macroeconómico que, recordemos, era un test sin estrés. De los cuatro grandes países, solo España entraba en recesión en 2012 y Alemania crecía un 1%. Para España, en una recesión se le exigiría un 9% de capital, el máximo contemplado en Basilea III para los momentos de máximo crecimiento en los que es aconsejable frenar el crecimiento del crédito para compensar las presiones inflacionistas.
Por lo tanto, no se ataca el impacto de la reestructuración de Grecia en los bancos franceses y alemanes, no se informa sobre las necesidades de provisiones de carteras de bonos problemáticos que son los que han hecho caer a Dexia y se impone una estrategia para España claramente procíclica que aumenta el riesgo de recesión. Al final este invento de los test de estrés solo está sirviendo para quitar el estrés a los supervisores, en este caso a la EBA.
Siguen negando el riesgo de recesión y por esa razón la medicina sigue siendo la austeridad fiscal. Los economistas tenemos pocas cosas claras, pero una de ellas es que en las recesiones cae la recaudación y aumenta el déficit. Cuando el PIB cae, empeora la ecuación de sostenibilidad de la deuda y aumentan las dudas de los inversores sobre la capacidad y de pago y de los diferenciales. Esto aumenta la restricción de crédito que vuelva a provocar caída de la actividad y de la recaudación y estamos en un círculo vicioso.
La clave es reestructurar toda la deuda griega, reducir hasta el 3% el pago de intereses sobre PIB y destinar parte del ahorro a inversión pública que mejore la productividad y que saque al país de la recesión. La ampliación del fondo hasta 1 billón de euros supone un 10% del PIB de la eurozona y es una excelente noticia a largo plazo ya que será la futura dirección del Tesoro europeo. Pero a corto plazo el fondo no es operativo y tiene que ser el BCE el que se encargue de estabilizar los mercados monetizando deuda como han hecho la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. Los ingleses han monetizado el 18% de su PIB en deuda pública y tan solo ha conseguido generar una inflación de salarios del 3% y un aumento del precio de la ropa del 4%. En EE UU han monetizado el 13% del PIB y la inflación de servicios doméstica es del 2%.
En Europa hemos monetizado el 2% del PIB y hay mucho margen para actuar. Por supuesto que la monetización tiene costes, pero es un mal menor. Una inflación del 4%-5% permite recortar el pago de la deuda en términos reales y deprecia la divisa, por lo que estabiliza la deuda a costa de los acreedores internacionales, especialmente los chinos y Oriente Medio.
Además, el Estado recauda impuestos ligados a la inflación, por lo que aumenta la recaudación, y manteniendo los gastos y los salarios de los funcionarios se consigue eliminar el déficit estructural. Por esta razón, nueve de cada diez economistas que han estudiado las crisis de deuda recomiendan la salida inflacionista. La historia nos enseña que el desapalancamiento con deflación es un callejón sin salida.
José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney