Privatizar, nacionalizar, malvender
En los últimos días se han producido noticias que harían las delicias de los más brillantes gurús de la valoración de empresas. Pocos días después de cancelar una de las mayores privatizaciones de la historia, el Gobierno nacionalizaba de un plumazo varias cajas de ahorros, algunas por el valor simbólico de un euro, a pesar de los millones exhibidos en sus balances. Mientras tanto, los consorcios que pujan por la privatización de los aeropuertos españoles no dejan de expresar sus dificultades para satisfacer el alto precio que fijó Aena en un inestable e incierto entorno financiero.
La valoración de empresas ocupa numerosas horas lectivas y no pocas páginas de manuales en facultades y escuelas de negocios. Sin embargo, los últimos años han demostrado cuán inexacta es una ciencia que, a pesar del uso intensivo de la matemática financiera, se mantiene más cercana a las ciencias sociales de lo que muchos economistas creíamos. Los súbitos cambios en oferta y demanda, la conducta irracional de los mercados y la influencia de factores externos -como la rentabilidad de la deuda pública- afectan no solo en las previsiones futuras de los negocios, sino también en algo tan básico, pero crucial, como es la tasa de descuento.
Más allá de sus múltiples variantes, el valor actual de los flujos futuros sigue siendo el método más aplicado generalmente para la valoración de proyectos. Tradicionalmente, la tasa de descuento se elabora a partir de la rentabilidad de la deuda pública, que los manuales describían como "activo sin riesgo", aunque tal vez este concepto deba revisarse. En Grecia la rentabilidad de la deuda pública se ha triplicado en dos años, desde el 4,5% en agosto de 2009 hasta el 15,9% de agosto de 2011. Ello implica que un flujo de fondos a 20 años, como puede ser la concesión del puerto del Pireo, adquirida en 2009 por la china Cosco, ha perdido ya la mitad de su valor. En los aeropuertos españoles, un punto porcentual de aumento en el interés de la deuda pública puede representar un 11% de pérdida de valor a 20 años.
Grupos españoles mantienen importantes activos en Portugal, donde, al duplicarse el tipo de interés de la deuda pública en un año, han sufrido ya graves minusvalías. Además, la constante inestabilidad en los mercados de deuda, con los altibajos en el diferencial o spread, no hace más que dificultar los procesos de desinversión, al no poderse fijar un precio con fundamento. Los inversores con capacidad de compra se encuentran en una posición favorable, pero las operaciones no se casan fácilmente por abismales diferencias en el precio. Los pagos diferidos y las cláusulas earn out se imponen como vía de salida, con la mirada puesta en un futuro que todos esperamos mejor.
En Hong Kong, enclave experimental del gigante chino, las subastas ganan protagonismo como fórmula para lograr de forma transparente la coincidencia entre oferta y demanda. La ciudad es ya la tercera plaza internacional de subastas y la primera en el ámbito del vino, habiendo vendido caldos singulares por más de 400 millones de dólares en 2010. El sistema de subasta se empieza ahora a aplicar a otros ámbitos, como maquinaria, marcas o inmuebles, algunos europeos. En España, y ante la parálisis del mercado inmobiliario, tal vez esta fórmula sería útil y evitaría llegar a otras subastas menos agradables, las judiciales.
Como ya ocurrió con el fin de la burbuja de las puntocom 10 años atrás, la valoración de empresas se somete hoy a un amplio debate, a la luz de los procesos de privatización y nacionalización Desde algunos ámbitos se advierte en contra de malvender activos públicos, pero se olvida también el círculo vicioso de estos procesos, pues no desinvertir implica mantener la carga de la deuda y empuja al alza sus diferenciales de rentabilidad. Grecia, por ejemplo, se plantea privatizar por unos 50.000 millones de euros hasta 2015 y tal vez logrará muchos menos, pero sin ello no podrá rebajar los spreads y facilitar otras colocaciones, públicas y privadas.
En España, la hoja de ruta del futuro Gobierno incluirá sin duda estas medidas de desinversión pública, aunque no interese aún difundirlas y se obtengan precios aparentemente bajos, como ocurría con Loterías. El Estado debe tomar la iniciativa en este proceso y facilitar con ello la desinversión y el desapalancamiento privados. Luego, con más tranquilidad, tal vez debamos revisar nuestras teorías de valoración de empresas y volver todos a pasar por las aulas.
Jacinto Soler-Matutes. Socio de Emergia Partners y Profesor de la Universidad Pompeu Fabra (UPF)