Calificaciones crediticias en tiempos de crisis
En pleno debate sobre el papel que desempeñan las calificaciones crediticias en los mercados financieros, su comportamiento real ha sido objeto de frecuentes malentendidos.
Los ratings son opiniones a futuro sobre la solvencia relativa, de manera que su comportamiento se puede medir de dos formas: a través del grado de correlación con las tasas de impago que muestran dichos ratings a lo largo del tiempo, así como a través del ritmo al que los ratings cambian.
La prueba fundamental consiste en comprobar si, en términos generales, los ratings ordenan de forma eficaz los riesgos crediticios. En otras palabras, se trata de ver si las entidades con ratings elevados han registrado en general una tasa de impago menor -y una mayor estabilidad crediticia- que aquellas entidades con calificaciones más bajas.
Los últimos estudios sobre tasas de impago de empresas lo demuestran con toda claridad. Entre 2008 y 2010 -periodo que abarcó la peor recesión económica en varias décadas-, la tasa media global de impago de las empresas con ratings en categorías de inversión (de AAA a BBB-) fue del 0,9%, en comparación con el 13,9% de las empresas con ratings en categorías especulativas (desde BB+ a CCC).
Por tanto, la correlación entre los ratings de empresas e impagos sigue siendo elevada (cuanto mayor es la calificación del emisor, menor es la frecuencia de impago, y viceversa) y los ratings más altos han demostrado en todo momento una mayor estabilidad que los más bajos. Lo anterior es válido para todas las categorías de ratings corporativas y para todas las regiones geográficas, un aspecto importante para aquellos inversores que desean que los ratings proporcionen un marco común y comparable del riesgo crediticio en diferentes sectores, regiones y momentos del tiempo.
La conclusión es similar en el caso de los ratings de deuda soberana. Desde 1975, un 1% de los bonos soberanos con rating en una categoría de inversión (entre AAA y BBB-), en promedio, ha incurrido en impago en los últimos 15 años. De hecho, un estudio de los ratings de deuda soberana publicado el pasado mes de octubre por el FMI concluyó que los ratings ofrecen una clasificación rigurosa del riesgo de impago de este tipo de bonos. El estudio señalaba además que todos los bonos soberanos que incurrieron en impago en los últimos 35 años habían estado calificados dentro de una categoría especulativa durante al menos 12 meses antes del impago.
El comportamiento reciente de determinados ratings de títulos estructurados ha sido más variable. La crisis extrema de crédito y el alto nivel de desempleo, que ha afectado negativamente al pago de los préstamos, han deteriorado el comportamiento de numerosos títulos estructurados, especialmente los vinculados a las hipotecas en EE UU. En consecuencia, las calificaciones de estos títulos han experimentado en los últimos tres años una volatilidad muy superior a la del pasado. Sin embargo, los ratings de otros títulos estructurados en EE UU y en otras jurisdicciones han tenido un comportamiento relativamente acorde con las expectativas. En Europa, por su parte, pese a la gravedad de la recesión, las tasas de impago de los títulos estructurados han sido relativamente reducidas, incluso entre los valores con calificaciones originales bajas.
Asimismo, es importante destacar que en los últimos años los ratings han experimentado en términos globales una volatilidad muy inferior a la de los precios de mercado.
Los ratings se basan en un análisis fundamental de la calidad de crédito, mientras que los precios de bonos y CDS dependen de los ciclos por los que atraviesa la confianza del mercado, la liquidez de los títulos (que puede ser limitada) y otros factores técnicos de corto plazo. Eso significa que los mercados de crédito son propensos a experimentar fuertes oscilaciones con regularidad, mientras que los ratings adoptan una perspectiva a más largo plazo sobre el riesgo de crédito y tienden a seguir una trayectoria más estable.
Por supuesto, un rating elevado no garantiza que un emisor o una emisión no vayan a incurrir en impago en algún momento del tiempo. La solvencia puede cambiar y de hecho lo hace, en ocasiones, como resultado de acontecimientos imprevistos e impredecibles. Incluso una pequeña parte de ratings con una calificación original de AAA han incurrido en situaciones de impago a lo largo de los años.
No obstante, continúa siendo cierto que unas calificaciones más elevadas son claramente menos propensas al impago y tienden a ofrecer una estabilidad mayor que los ratings más bajos.
Myriam Fernández de Heredia. Directora de S&P Ratings Soberanos y Finanzas Públicas para Europa, Oriente Medio y África y responsable de S&P en España