COLUMNA

El Banco Central Europeo se relaja

Ayer se reunió el Consejo del Banco Central Europeo y, en contra de lo esperado, no dio la señal para una nueva subida de tipos en su próxima reunión de junio. Esto relaja las expectativas de subidas que todo apunta acabarán el año en el 1,75% y dará una tregua a la subida del euríbor desde enero. La reacción de los mercados no se hizo esperar, fuerte caída de las rentabilidades de los bonos, sobre todo a corto plazo, y el euro se debilitaba frente al dólar. El precio del petróleo y de las materias primas ha frenado sus subidas en las últimas semanas y la apreciación del euro compensa en parte sus presiones sobre la inflación, lo cual justifica que el BCE se tome con calma las subidas de tipos.

Comienza a notarse algo de contagio de la subida de las primeras materias sobre precios industriales domésticos en la eurozona pero la cantidad de dinero en circulación y el crédito se mantienen estables en crecimientos próximos al 2,5% anual, por lo que es lógico que el BCE mantenga un discurso prudente, destacando que los riesgos de inflación han aumentado pero tienen mucho margen para subir tipos sin poner en riesgo la estabilidad financiera.

Los efectos de la crisis financiera están lejos de disiparse en Europa y por eso el BCE mantiene la barra libre de liquidez para el sistema bancario a pesar de haber subido los tipos. Además, la última ocurrencia de los alemanes de abrir el debate sobre la reestructuración de la deuda griega ha demostrado que el riesgo sistémico sigue siendo una realidad, especialmente para los bancos alemanes que son los que más castigo han registrado en Bolsa desde entonces. Trichet, ayer, se ha unido a la posición de Juncker, presidente del Eurogrupo, de la Comisión y del FMI afirmando que la reestructuración de la deuda griega no está en la agenda. Jürgen Stark, alemán, economista jefe del BCE y poco sospechoso de heterodoxo, fue aún más lejos al decir que "una quita de Grecia tendría efectos peores que la de Lehman Brothers". Con esta amenaza pública ningún político asumirá el riesgo de provocar un evento de esa naturaleza, por lo tanto ya solo falta que el propio Schäuble o Angela Merkel se retracten y cierren el foco de incertidumbre.

La historia nos enseña que las reestructuraciones estratégicas tienen un mayor coste reputacional. Como me dijo en una ocasión un ministro de Economía de América Latina que ha gestionado quitas directamente, "hay que esperar a que sean los bancos de inversión los que te piden voluntariamente la quita". Primero el país tiene que hacer todo lo que esté en su mano para evitarla y luego, si la deuda es insostenible, el mercado acepta la quita como un mal menor. En estos casos, y si siguen políticas económicas prudentes, el país vuelve a financiarse en los mercados de capitales en menos de dos años. En el otro caso el coste reputacional es infinitamente mayor.

El problema es que, aunque sea esperado, la quita tiene elevados costes económicos y sociales y el Gobierno normalmente pierde el poder, por lo que es lógico que Papandreu se resista a acometerla. Esto lo resuelve un ciclo político y un nuevo Gobierno no contaminado asume la reestructuración y es el Ejecutivo saliente el que asume el coste político. En este escenario, el momento óptimo será en el año 2013 o como muy pronto en 2012.

Además de un problema de sostenibilidad de deuda, Grecia tiene un serio problema de competitividad con una productividad casi la mitad que los alemanes y la quita puede empeorar esta situación. La historia también nos enseña que las quitas tienen un fuerte impacto en las relaciones comerciales y obstruyen los canales de financiación de exportaciones e importaciones con los países afectados.

Para un país tan abierto al comercio como Grecia esto supondría más plomo en las alas de la recuperación y sin elevar el crecimiento potencial es muy difícil recuperar la sostenibilidad de la deuda. En los países emergentes se resuelve con una fuerte devaluación de la divisa pero dentro de una unión monetaria el camino será duro y prolongado y la única alternativa es la salida del euro. Salir de la moneda única implica también salir de la UE, por lo que es un triple salto mortal sin red. Por lo tanto, ni subidas de tipos ni quitas, de momento.

José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney