España, Portugal y las tensiones en la deuda
Tras el paréntesis que han supuesto las vacaciones de Navidad, hemos empezado 2011 como terminamos 2010: con especulaciones de los mercados sobre la inevitabilidad del rescate de Portugal y las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda en España y en otros países periféricos y no periféricos, como Bélgica.
Una de las enseñanzas de la crisis ha sido la de la heterogeneidad de sus efectos por países, sectores, empresas e, incluso, agentes económicos. Por ello, suponer que un rescate como el de Grecia o el de Irlanda llegará tarde o temprano a otros países europeos, con diagnósticos muy diferentes sobre sus fortalezas y debilidades, carece de sentido. Grecia tuvo que solicitar el rescate por una crisis fiscal, mientras que Irlanda lo ha hecho por una crisis bancaria, que terminó convirtiéndose en fiscal al haber garantizado su gobierno todos los pasivos bancarios. La situación económica y política de Italia, Bélgica, España o Portugal es muy diferente a la de Grecia e Irlanda. Sin embargo, todos estos países comparten al menos una debilidad común que les hace estar en el centro de atención de los mercados: unas cuantiosas necesidades de financiación (exceso de inversión y/o insuficiencia de ahorro), por lo que se ven muy afectados por las tensiones financieras.
Por unas razones o por otras, lo cierto es que, con las primas de riesgo actuales, los mercados descuentan escenarios de reestructuración de sus deudas soberanas. Como ocurre en muchas ocasiones, incluso cuando los precios de los activos se separan de sus fundamentos económicos, ello no significa que los mercados sean irracionales. Sencillamente es un síntoma de las expectativas de los agentes económicos que operan en ellos, de su confianza en sus subyacentes y de su aversión a incurrir en pérdidas mayores.
El que la probabilidad de reestructuración sea significativa refleja que los mercados no descartan un escenario en el que la senda de la deuda pública sobre producto interior bruto sea insostenible en el tiempo, particularmente con las primas de riesgo actuales. En el caso de Portugal esta ratio es ahora del 80%, tras años de insuficiente ajuste fiscal y bajo crecimiento, que han obligado a aprobar para 2011 un nuevo paquete de medidas para reducir el déficit. Aunque este país no ha sufrido el estallido de una burbuja inmobiliaria, la posición financiera neta con el exterior es negativa y muy elevada, tras un largo periodo con un cuantioso déficit exterior. El endeudamiento del sector privado es muy alto y los mercados dudan sobre si una parte de ese endeudamiento privado terminará convirtiéndose en público, como ha ocurrido en Irlanda. ¿Es inevitable el ajuste? No necesariamente, pero para ello Portugal tiene que convencer de que el futuro va a ser diferente, que ahora el ajuste fiscal va en serio y que, con las reformas adecuadas, el crecimiento será suficiente.
La situación de España es muy diferente a la de Portugal y su reputación en términos de crecimiento y consolidación fiscal mucho mejor, lo que justifica su menor prima de riesgo. Pero la economía española también despierta dudas sobre la evolución de su ratio de deuda pública sobre PIB. Por lo que respecta al numerador, es imprescindible el compromiso de todas las administraciones públicas con el ajuste fiscal (consolidación a corto), una reforma del sistema de pensiones que garantice su sostenibilidad (consolidación a largo) y despejar totalmente la incertidumbre sobre el coste público de la reestructuración del sistema bancario.
A corto plazo éste es el mayor reto. A pesar de que el sistema en su conjunto tiene un exceso de capital incluso en un escenario de riesgo, la heterogeneidad de las entidades hace que éste no se encuentre repartido uniformemente.
Las nuevas pruebas de esfuerzo que se publicarán en las próximas semanas deben ser totalmente convincentes sobre la calidad de las carteras de activos, las pérdidas esperadas y las necesidades de capital. La urgente reestructuración del sistema bancario pasa en última instancia por soluciones privadas en los mercados, aproximaciones selectivas a problemas individuales y no por la socialización de todas las pérdidas como en Irlanda. Y en cuanto al denominador, la mejora en las expectativas sobre el crecimiento del PIB y la disminución del desempleo exige una implementación ambiciosa de reformas conocidas y demandadas desde hace muchos años. Reformas que requieren el mayor consenso y apoyo posible de todas las administraciones públicas, agentes sociales, partidos políticos, empresas y ciudadanos. Pero siendo necesarios, estos ajustes y reformas no son suficientes. También necesitamos el apoyo de nuestros socios europeos, con mensajes y medidas contundentes que refuercen la confianza en los resultados de esos ajustes y reformas en curso, y mejoras de la gobernanza económica que despejen las incertidumbres de los mercados. Cumpliendo satisfactoriamente con estas dos condiciones España podrá acelerar significativamente su recuperación económica sin necesidad de la ayuda financiera del Fondo Monetario Internacional y de la Unión Europea.
Rafael Doménech. Economista jefe de España y Europa de BBVA Research