'QE2' y los países emergentes
En su comunicado del 3 de noviembre, el comité de mercado abierto de la Reserva Federal (FOMC) anunció una segunda ronda de flexibilización cuantitativa, conocido en inglés como Quantitative Easing 2 (QE2). La operación consistirá en la compra de títulos públicos norteamericanos por un valor de 600.000 millones de dólares que serán pagados con un apunte contable. A cambio de cada título, la Fed acreditará el monto equivalente en la cuenta de reservas que mantiene con la Fed el banco que transfiere el título. Como estas cuentas de reservas forman parte de un agregado llamado base monetaria, en el balance del banco central norteamericano el incremento del activo se compensa con un aumento equivalente en el pasivo del balance de la entidad, donde se apunta la base monetaria.
¿Es esta operación una expansión monetaria? No está del todo claro. Si bien es cierto que la base monetaria aumentará en estos 600.000 millones de dólares en los próximos ocho meses, hay que tener en cuenta que los bancos comerciales tienen reservas muy por encima del mínimo que marca la ley. No existen razones para pensar que la cantidad adicional de reservas vaya a tener un efecto expansivo en la cantidad de billetes y monedas en manos del público o el crédito bancario. Es decir, un incremento de la base monetaria no implica necesariamente que aumente la cantidad de dólares en circulación. Y, en consecuencia, observar la base monetaria no ayuda en este caso a dilucidar si QE2 tendrá un efecto cuantitativamente importante sobre la tasa de inflación.
En contraposición a las dudas que existen sobre si QE2 causará inflación, esta política parece haber tenido un efecto sobre los tipos de cambio. El día posterior al anuncio el dólar se depreció contra el euro. De hecho, quizás como una reacción anticipada a esta noticia, entre el 27 de agosto, fecha en que Bernanke habló públicamente sobre la posibilidad de QE2, y el 3 de noviembre, fecha del anuncio definitivo, el dólar se depreció un 10% contra el euro.
La causa de la depreciación probablemente se encuentre en el hecho de que el objetivo explícito de QE2 sea reducir los tipos de interés de largo plazo en EE UU. Las compras de títulos públicos estarán concentradas en bonos con una madurez promedio de entre cinco y siete años. La mayor demanda de bonos de larga madurez incrementa su precio o, lo que es lo mismo, reduce la tasa de interés implícita que pagan. Para un inversor una baja de la rentabilidad en EE UU hace menos atractiva una posición en dólares en comparación con oportunidades de inversión alternativas en otras monedas. Si suficientes capitales salen del dólar hacia otros países en busca de rendimientos más altos, ejercen una presión a la baja sobre el dólar. Como contrapartida, países emergentes, como Brasil o Chile que pueden ser el destino de estos fondos, enfrentan presiones de apreciación cambiaria.
Ahora bien, ¿deberían preocuparse por los países emergentes por el ingreso de capital y la revaluación de sus monedas? En principio no. Se trata de una transferencia de ahorros de los países industriales ricos a los mercados emergentes en los cuales el capital es más escaso. Existen, sin embargo, razones para ser cautelosos. Una de ellas es el fenómeno conocido en inglés como sudden stop: ¿qué sucedería si EE UU se recupera y comienza a subir las tasas de interés? Si se para repentina e inesperadamente la entrada de capitales, los bancos y empresas que necesiten refinanciar su deuda se enfrentarán con el mismo problema que tenían los bancos españoles cuando se secó el mercado interbancario: la ausencia de una contraparte dispuesta a prestar. Y muchos emergentes están peor equipados que España y los países de la Eurozona para hacer frente a este problema.
¿Qué harán entonces las economías emergentes? Es probable que intenten resistir la entrada de capitales a través de una intervención del mercado cambiario y la consiguiente acumulación de reservas, o bien la imposición de controles de capital, como ya lo han hecho Brasil y Tailandia, u otras políticas orientadas a suavizar los flujos de capitales. Es otro palo en la rueda para lograr el consenso en el G-20.
Rodolfo G. Campos. Profesor del IESE