Es el crecimiento
José Luis Martínez Campuzano, de Citi, analiza la valoración de Europa y EE UU por parte de los mercados
Por qué surgió la crisis de deuda soberana? El detonante fue la mala gestión de los problemas de Grecia por la eurozona. Pero había además un caldo de cultivo era apropiado: el crecimiento no ayuda a sanear las cuentas públicas pero la reconducción obligada del déficit sí condiciona la fortaleza del crecimiento.
Pero, si el deterioro de las cuentas públicas de Estados Unidos, Japón y Reino Unido, es incluso superior al de la zona euro en conjunto ¿por qué la crisis surge en Europa casi de forma exclusiva? Porque el mercado cuestiona la supervivencia de la zona euro en un entorno de bajo crecimiento y necesidad de fuertes ajustes en política fiscal. Pero, al menos hasta el momento, lo que hemos visto es que las dudas y tensiones han servido precisamente para fortalecer más el proyecto europeo, dada la falta de alternativas. Pero no soy optimista sobre el final de las dudas del mercado sobre la UE. Y estoy expectante sobre la evaluación del mercado del deterioro de las finanzas públicas en Estados Unidos o Japón en un entorno de bajo crecimiento.
Otra pregunta relevante se refiere al diferencial de tipos de interés de largo plazo entre el mercado de treasury de EE UU y el bund alemán. Como reflejo de muchos factores -la política monetaria, la inflación y la oferta y demanda de papel-, en los últimos meses ha oscilado en un rango de 40 a 60 puntos básicos a favor de los alemanes. Con tipos a muy corto plazo no muy diferentes y expectativas de inflación controladas, la percepción de un mayor deterioro relativo de las finanzas públicas europeas (al menos, la asunción de mayor riesgo desde la deuda alemana por el soporte dado a otros países cuestionados) debería haber reducido este diferencial e incluso hubiera sido justificable darlo la vuelta. Sin embargo, se ha mantenido estable, incluso, en los momentos de mayor tensión en el mercado. La razón que muchos alegaban eran las mejores perspectivas de crecimiento americanas y por tanto el mayor riesgo de una subida de tipos oficiales. Por el contrario, ahora que los plazos cortos de la curva de deuda de EE UU están en mínimos históricos anticipando que la Fed se tomará mucho tiempo antes de comenzar a subir los tipos, el diferencial tampoco se ha movido. La cuestión es: ¿qué puede pesar más, el crecimiento, el deterioro de las finanzas públicas o la moneda?
El euro ha corregido en las últimas semanas casi la mitad de su caída en los seis primeros meses del año. Hay quien habla de un movimiento temporal, "sin demanda de fondo", más que un cierre de posiciones cortas. ¿Y hay demanda de fondo en el resto de los mercados, especialmente, las bolsas? Cuidado con utilizar argumentos de demanda final cuando hace tiempo que esta se mantiene ausente de los mercados.
Con todo, es verdad que la subida del euro se ha retroalimentado del cierre de posiciones cortas, igual que su caída fue precipitada por este mismo argumento técnico. Pero hay un problema de fondo detrás de la caída del dólar: el temor a los problemas que pueden tener los activos estadounidenses en caso de que su economía no sea capaz de mantener su recuperación en los últimos meses. Problemas en términos de peor comportamiento de las bolsas, mayor dificultad para financiar su déficit exterior, además de un potencial proteccionismo. Y riesgo de una vuelta atrás con respecto a la incipiente recuperación en la liquidez del mercado de crédito. Sí, la caída del dólar refleja todos estos riesgos. Pero también supone su propio riesgo al acentuar la tensión en los mercados y a nivel político.