Notas sobre adquisiciones y problemas de financiación
Las importantes restricciones en cuanto al acceso a la financiación de adquisiciones y al volumen de deuda disponible desde el colapso de los mercados en septiembre de 2008 han tenido como consecuencia, no sólo una notable disminución del número de operaciones sino también la necesidad de replantearse tanto el diseño financiero y estratégico de las transacciones, como la construcción jurídica de las mismas.
En circunstancias de mercado como las actuales en las que, pese a atisbarse una cierta recuperación de la fluidez del crédito, la escasez de financiación, la incertidumbre de su materialización y las desviaciones en cuanto a la valoración de las targets siguen siendo notas constantes, conviene recordar algunas herramientas jurídicas diseñadas para tratar de superar estas dificultades
En primer lugar, se viene observando cómo, cada vez con mayor frecuencia, los contratos establecen condiciones a la obligación del comprador de completar la operación vinculadas de una u otra manera a la financiación.
Este tipo de condiciones varían desde las más "agresivas" para el vendedor, como las denominadas funding conditions (es decir, el comprador no está obligado a completar la operación si no se ponen efectivamente a su disposición los fondos de la financiación) en las que se traslada al vendedor el riesgo tanto del incumplimiento de los financiadores de su obligación de fondear como el de que se satisfagan los requisitos para que los financiadores estén obligados a fondear, a fórmulas intermedias como las llamadas financing-conditions condition (esto es, la obligación del comprador se hace depender de que se cumplan todas, o una parte señalada de, las condiciones del paquete de la financiación) en las que es el comprador quien asume el riesgo de incumplimiento de los financiadores, a otras en las que la obligación del comprador se vincula a la obtención de un mínimo rating de la deuda o que la compañía target alcance en el cierre unos determinados niveles en sus parámetros financieros (estas son las llamadas financial metrics conditions). Como quiera que en estos casos la falta de certidumbre no despierta excesivas simpatías en el vendedor como tampoco la tesitura de tener que iniciar acciones contra el comprador (o, en su caso, contra los financiadores) como único recurso, no resulta extraño que junto con estas condiciones se negocien mecanismos de indemnización a favor del vendedor (los reverse break-up fees) tanto para los supuestos en que la financiación no se haya conseguido o materializado como para aquellos en que, aún habiéndose obtenido, el comprador incumpla.
Una segunda herramienta, más compleja, pensada para atraer a un mayor número de compradores y demostrar la viabilidad de la operación, es la llamada financiación de vendedor o sellers financing: el vendedor interesado en la transmisión integra en su oferta de venta la financiación de parte del precio. Esta financiación podrá ser en parte bancaria (stapled financing) y en parte del propio vendedor o una combinación de ambas. En lo que respecta a la parte de la financiación bancaria, este instrumento implica un mayor esfuerzo para el vendedor, al negociar con entidades financieras la revisión de los activos, el precio de los mismos y las garantías exigidas, todo ello antes de ofrecer el conjunto de activos y financiación a posibles compradores. No puede soslayarse el hecho de que, en la medida en que tengan que coexistir distintos paquetes de deuda y, en consecuencia, deban abordarse cuestiones capitales como la prelación, periodo de vencimiento, garantías, rango, mecanismos de compensación por reclamaciones o ajuste por contingencias, etc. de la financiación del vendedor frente a la del comprador, resulte una fórmula compleja de instrumentar en la práctica.
En cuanto a la financiación por el propio vendedor, existen múltiples variantes, como el puro diferimiento en el pago de parte del precio o que el vendedor retenga parte de las acciones y otorgue una opción de venta sobre las mismas, ejercitable transcurrido un periodo de tiempo. Una variante de este mecanismo es el pago de parte del precio mediante participaciones en el vehículo del comprador que lleva a cabo la adquisición (equity rollovers), quedando el vendedor como socio minoritario con vocación de vender su participación en el menor plazo posible. En estas circunstancias, cobrará especial relevancia el acuerdo de accionistas y las cláusulas en torno a gobierno corporativo, futuras aportaciones de capital al negocio y los mecanismos de salida. A priori los equity rollovers son una alternativa más viable cuando el comprador es una casa de private equity (cuyas estrategias de inversión/desinversión tienen plazos más cortos y, por tanto, más alineadas con los intereses del vendedor) que con compradores industriales con estrategias a largo.
Una tercera herramienta, diseñada fundamentalmente para reducir o conciliar las diferencias de valoración de la empresa target entre comprador y vendedor, son los earn-outs o precio variable diferido: se trata de un mecanismo de ajuste del precio en función del rendimiento de la empresa tras su adquisición. Además, pueden constituir un instrumento útil para incentivar al vendedor a que continúe participando en la gestión del negocio que transmite, con el fin de fomentar la revalorización del mismo.
Por su naturaleza de pago aplazado, cumplen una función financiera para facilitar el pago del precio de la adquisición al comprador. Los earn-outs, sin embargo, plantean importantes cuestiones de negocio, no siendo fáciles de implementar en compañías con planes y estrategias a medio o largo plazo en lugar de forzar resultados para revalorizar a corto, o en situaciones en las que el comprador planee integrar las actividades del negocio adquirido en otros (add-on o bolt-on acquisitions) o desinvertir tras la compra de activos importantes del negocio recientemente adquirido. Por otra parte, el grado de interacción entre el vendedor y el comprador y la forma en que las estrategias de uno y otro deban articularse deberán ser objeto de un análisis cuidadoso.
Manuel Toledano. Socio del área de Capital Riesgo, Fusiones y Adquisiciones de Baker & McKenzie
Luz al final del túnel: suben las transacciones
¿Estamos cerca del final del túnel? Existe un amplio consenso entre los actores del mercado y los analistas que el año 2010 debería marcar el regreso a una cierta normalidad y al resurgimiento paulatino de los buyouts. El cierre a finales del ejercicio pasado de un número de operaciones de envergadura (tanto por la identidad de los partícipes como por las cuantías de las transacciones) amén del importante volumen de fondos captados y listos para ser invertidos, parecen augurar una reactivación del sector del capital riesgo. Más vale que no sea un mero desiderátum pues las expectativas de no pocos están puestas en el carácter dinamizador y acelerador del crecimiento de este sector de la economía.