La hora del mercado secundario
En medio de una crisis de agonía prolongada, y dada la falta de liquidez en sus carteras, los fondos de private equity se miran entre sí para resolver sus problemas de portfolio. Y en esta tesitura, existen tres grandes alternativas: vender a otro fondo (el denominado secondary buy out), vender a otra empresa o hacer una salida a Bolsa, con la primera ganando por goleada.
La volatilidad de los mercados ha obligado a suspender salidas a Bolsa de numerosos fondos este año, entre ellas, las de las empresas New Look, Batallan (Reino Unido), y Travelport (Estados Unidos). Con el mercado de M&A embalsamado, la actividad se ha concentrado en el mercado secundario, históricamente objeto de deseo, no sólo para los fondos de capital riesgo, sino también para la banca de inversión en general, inversores institucionales, e incluso los denominados inversores primarios, pero hoy por hoy en manos de los fondos de private equity.
De acuerdo con datos de Pregin, en 2010 se han realizado secondary-buy-out por un volumen de 2.900 millones de dólares, comparados con los 5.900 millones de todo 2009. Hasta la fecha, la operación de mayor volumen en 2010 ha sido un secondary-buy-out, la venta de Bridgepoint de Pets-at-home al fondo KKR por 955 millones de libras (1.500 millones de dólares). El pasado 23 de febrero 3i firmaba la venta de Ambea a Triton por 850 millones de euros (1.200 millones de dólares).
Parece que los secondary-buy-out ofrecen una salida honrosa a dos de los principales quebraderos de cabeza del sector en la actualidad: los vendedores necesitan demostrar rentabilidades razonables para los inversores, especialmente si están planeando convocar nuevas rondas de financiación; y los compradores, además, tienen la presión añadida de invertir su capital después de una actividad seriamente rallentizada durante los últimos dos años. A principios de febrero, por ejemplo, BC Partners animó a Lien Capital y Bridgepoint a comprar Spotless, una empresa francesa de productos para el hogar. Hace un año, con 5.900 millones de euros, un fondo vintage de 2005 sólo estaba interesado en invertir un 50%, ya que tradicionalmente, al menos dos tercios de su capital estaba ya invertido en los primeros cinco años de vida. La operación Spotless permitió a BC Partners invertir de golpe cerca de 300 millones de euros.
Cualquier fondo de capital riesgo con mucho capital se permite incurrir en pérdidas al afrontar operaciones futuras, y los propios inversores dudan de su habilidad a la hora de optimizar la cartera. El capital no invertido es devuelto a los inversores del fondo y el propio fondo se libra de pagar comisiones de gestión sobre el dinero no invertido. Esta presión por invertir será mayor en los grandes fondos que reunieron miles de millones de dólares con carácter previo a la crisis financiera, explicando por qué los secondary-buy-out en Europa han alcanzado cuatro veces más las cantidades cruzadas el mes pasado, y por qué sus precios medios han sido, incluso, mayores. De acuerdo con Mergermarket, el valor medio de los secondary-buy-out en Europa en los últimos seis meses ha sido de 167 millones de euros, comparado con el valor medio de 114 millones de euros de años anteriores. Obtener financiación para los secondary-buy-out es también más fácil, dado que las empresas han sido analizadas al detalle por los prestamistas y los bancos están más familiarizados con los activos.
La ventaja para los inversores está menos clara, ya que no tienen porqué conocer si su dinero es reinvertido en los mismos activos a través de otro fondo. De hecho, en lugar de vender deprisa y corriendo, y obtener menores rentabilidades, algunos inversores han estado intentando negociar mayores periodos de maduración.
Como se conocía la vulnerabilidad de algunos compradores, pueden haberse negociado precios erróneos. Realmente, Providence Equity Partners optó el pasado 23 de febrero por sacar a Bolsa Kabel Deutschland después de varias ofertas de compra insatisfactorias por parte de casas de private equity. Pero el riesgo de sobrepago en un secondary-buy-out es muy elevado. No debemos olvidar que una vez que una empresa se ha puesto a punto por un propietario, habrá menos margen de creación de valor para el siguiente.
Isabel G. Zuriaga. Directora General de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros