Para invertir

Los convertibles interesan con el euríbor a más del 3%

El atractivo de la mayoría de los bonos canjeables por acciones que venden los bancos en los últimos tiempos depende de que el precio del dinero suba en los próximos años.

A la avalancha de participaciones preferentes del último año se suma ahora una versión evolucionada de éstas: los bonos obligatoriamente convertibles en acciones. Son todo ventajas para las entidades, pues les permiten reforzar la solvencia y al mismo tiempo conseguir liquidez a bajo coste. "Al fin y al cabo, suponen una ampliación de capital diferida, que no es tan penalizada por el mercado como una ampliación clásica", explica Marian Fernández, de Inversis.

La potente red comercial de los bancos les permite vender este tipo de productos, complejos y con un riesgo elevado, a los pequeños inversores. Aunque la rentabilidad que ofrecen es cuantiosa (en los convertibles se han llegado a ofrecer rendimientos del 7% el primer año, y aún más en las preferentes), los institucionales suelen ser mucho más exigentes a la hora de apostar por estos activos.

Hace ahora dos años, Santander fue el pionero en vender obligaciones convertibles por un importe de 7.000 millones de euros. El quid de la colocación radicaba en que los bonos tienen que ser transformados en acciones de la entidad, de forma que se contabilizan como recursos propios de primera categoría.

El pasado julio, Sabadell siguió los pasos de la entidad presidida por Emilio Botín al colocar 500 millones de euros y ahora mismo BBVA y Popular están en proceso de vender hasta 2.000 y 700 millones de euros, respectivamente.

¿Pero realmente este producto es atractivo para el inversor? En primer lugar, hay que tener claro que adquirir un bono obligatoriamente convertible supone comprar acciones de la entidad a futuro, con todos los riesgos que ello implica. Deben compararse, por lo tanto, con la inversión directa en títulos del banco en cuestión, y también hay que tener muy presente la letra pequeña de las condiciones, que en algunos casos pueden resultar desventajosas para el inversor.

Remuneración fija o variable

Entre la oferta reciente, hay dos versiones de bonos. Los que prometen un tipo de interés fijo durante toda la vida del producto y no dan posibilidad de sacar partido de una eventual subida de la cotización, como los de BBVA. Y los que a partir del segundo año vinculan la rentabilidad a la evolución del euríbor a tres meses, y abren la posibilidad a beneficiarse de una eventual escalada de la acción, como los de Sabadell y Popular.

El banco presidido por Ángel Ron ofrece un tipo de interés fijo del 7% el primer año y durante los tres ejercicios siguientes, el euríbor a tres meses más un diferencial del 4%. De entrada, la rentabilidad superará a la del dividendo, prevista entre el 4% y el 5% para los próximos años, según el consenso recopilado por FactSet. Pero también hay que tener en cuenta que los bonistas comprarán las acciones un 10% más caras respecto al precio de la acción durante un periodo determinado. Por ejemplo, pagarían 7,7 euros por acción dentro de cuatro años en caso de que en el momento de acordarse el precio de canje el título cotizara a siete. Esto penaliza la rentabilidad total de la inversión frente a comprar directamente las acciones, sobre todo si su evolución en Bolsa es favorable.

Si el euríbor a tres meses se sitúa en el 1% en los próximos años (actualmente se mueve en torno al 0,7%) y los dividendos se sitúan en torno a las previsiones del consenso de mercado, las acciones ganarían sin lugar a dudas la batalla de la rentabilidad en todos los supuestos (véase gráfico). Según la simulación realizada por este periódico, los convertibles de Popular y Sabadell serían más atractivos que sus respectivas acciones sólo si el euríbor a tres meses se sitúa a partir de 2010 por encima del 3%.

"Es una apuesta, pues su atractivo dependerá en última instancia de la evolución de los tipos de interés. Por eso soy más partidaria de apostar directamente por la compra de las acciones", señala la experta de Inversis. La incipiente recuperación económica, no obstante, hace pensar que el actual entorno de tipos de interés bajos no se mantendrá por mucho tiempo. El consenso de mercado espera que el euríbor a tres meses se sitúe en el 1,71% en octubre de 2010, y en el 2,75% y el 3,25% en el mismo mes de 2011 y 2012, respectivamente, según Reuters.

A favor de los convertibles juega que el flujo de dinero que percibirán los bonistas por la remuneración será previsiblemente mayor que el que recibirán los accionistas con el dividendo, en torno a un 32% superior, según la simulación. Esto abre la puerta a una rentabilidad adicional si se reinvierten esas cantidades.

"Pagan una alta rentabilidad y, si se tiene suerte y dependiendo de la condiciones de la conversión, puede obtenerse un alta rentabilidad final, pero corremos un riesgo no conocido", resume Borja Durán, consejero delegado de Familioffice Solutions.

Con todo, Félix González, de Capitalia Familiar, considera que los diferenciales que ofrecen los bonos son "insuficientes en comparación con los peligros que el inversor asume, que son elevados".

En primer lugar, el pago del cupón está condicionado a la obtención de beneficio suficiente. En caso de registrar pérdidas, la entidad no lo abonará en ningún caso; es más, aunque sí obtenga beneficios, su pago no es obligatorio (lo decide el banco a su discreción), al menos en los de Sabadell y BBVA, puesto que el folleto de las obligaciones de Popular todavía no tiene la luz verde de la CNMV.

En segundo lugar, en caso de insolvencia del emisor, se situarían a la cola en orden de cobro, sólo por delante de los accionistas. Aunque esta situación es altamente improbable debido a la probada solvencia de los emisores.

Otro factor radica en la fiscalidad. Los 1.500 primeros euros cobrados en dividendos por un inversor están exentos de tributar, mientras que el interés abonado por un bono siempre sufre la correspondiente retención. Pese a que los bonos cotizarán en el mercado secundario, su liquidez será menor a la de las acciones. Los de Sabadell y Popular podrán convertirse cada año en títulos, aunque, para no sufrir pérdidas, la acción tendría que cotizar por encima del precio de canje.

El caso de BBVA

A cambio de una menor rentabilidad potencial, pues no permite beneficiarse de la eventual subida en Bolsa, el producto de BBVA es más seguro. Apenas hay posibilidad de perder dinero, ya que no hay establecido un precio de canje de antemano: se fijará con los precios de los cinco días previos a la fecha de conversión. Aunque sí existe un riesgo de sufrir minusvalías: que la acción, en la fecha de su entrega efectiva, cotice por debajo del precio de conversión. Y es que el banco tiene un plazo de 30 días para entregar las acciones a los bonistas. En este caso, la rentabilidad es fija hasta el vencimiento (5% anual), por lo que serían más rentables que comprar acciones si éstas subieran menos de un 4% o bajaran.

La CNMV ha advertido en el folleto de la emisión que BBVA se reserva el derecho de convertir los bonos en acciones casi en cualquier momento, lo que implicaría cobrar durante menos tiempo el cupón, prometido en principio durante un plazo de cinco años.

Se disparan las emisiones

Desde el punto de vista del emisor, el momento es óptimo para realizar emisiones de bonos convertibles. Aunque, a diferencia de los productos que están lanzando los bancos españoles, lo más habitual es que no sean obligatoriamente canjeables en acciones.

Las emisiones mundiales de bonos convertibles alcanzaron en junio los 8.144,5 millones de euros, según Thomson Reuters, lo que supone su máximo mensual desde mayo del año pasado. "La situación para emitir bonos convertibles es óptima, pues suponen una herramienta atractiva frente a otras alternativas de financiación. Los emisores pueden obtener costes de financiación bastante más bajos que con la renta fija tradicional. Por el lado de los compradores existe ahora mismo muchísimo interés por nuevas emisiones", señala Manuel Esteve, responsable de mercado de capitales de JPMorgan en España.

"En Europa, en lo que llevamos de 2009, hemos visto emisores de diversos sectores, industrial, tecnología, inmobiliario, media, consumibles... Ahora, compañías de cualquier sector podrían emitir", indica Luis Esguevillas, director de mercado de capitales de Citi.

Entre las compañías que han emitido recientemente, aparecen, entre muchas otras, Alcatel Lucent, Air Berlin, British Airways, Südzucker, Peugeot, Air France o Publicis.

Otras ofertas en España

Las emisiones de bonos convertibles, al margen del último aluvión por parte de los bancos, no son muy habituales en España.

La última fue la efectuada por Abengoa el pasado mes de junio por un importe de 200 millones de euros. Vencen a los cinco años y ofrecen una rentabilidad anual del 6,785%. El precio de canje es de 21,12 euros por título, cercano a su actual cotización, y la conversión en acciones no es obligatoria: los inversores, exclusivamente institucionales, podrán elegir entre acciones o dinero al vencimiento. La compañía abrirá la puerta a emisiones más cuantiosas (hasta 5.000 millones de euros) en la junta de accionistas que celebrará a mediados de octubre.

Entre las pequeñas empresas, Urbas ha anunciado que se dispone a colocar hasta 150 millones de euros en este tipo de bonos con el objetivo de reforzar su balance.

Entre las empresas y entidades españolas que han emido bonos convertibles en los últimos años La Caixa, transformables en acciones de su filial Criteria, General de Alquiler de Maquinaria (GAM), Dogi, Jazztel, Service Point y Colonial.

Los bonos de Santander cumplen dos años

Los inversores que compraron los bonos obligatoriamente convertibles que emitió Santander hace ahora dos años ya pueden solicitar su canje por acciones, pero pagando 14,63 euros por acción, un precio superior a su actual cotización. Si así lo hacen, los títulos se les entregarán el 4 de octubre.

No es aconsejable que soliciten el canje, pues disponen de plazo hasta octubre de 2012, cuando los bonos serán obligatoriamente convertidos en acciones.

Los bonistas, eso sí, se han embolsado una jugosa remuneración durante estos dos años, que reduce notablemente las pérdidas potenciales. La rentabilidad durante el primer año ascendió al 7,5%, lo que les supuso unos ingresos de 375 euros por bono, cuyo valor nominal asciende a 5.000 euros. En el segundo año, la remuneración fue del euríbor a tres meses más el 2,75%, lo que arroja un total de unos 272 euros. Contabilizando estos intereses, las pérdidas latentes de los bonistas se situarían en el 11,8%, según el cierre del viernes del banco.

Los expertos recomiendan esperar para proceder al canje en previsión de que el euríbor suba en los próximos años, lo que elevaría la rentabilidad del bono.

En caso de necesidad urgente de liquidez, es más ventajoso venderlos en el secundario que transformarlos en acciones. Los bonos cotizan en el apartado de renta fija de la Bolsa de Madrid y el viernes cerraron al 78,609% de su nominal, de forma que, si se suman los intereses, la minusvalía se queda en el 8,5%.

Frente a las preferentes

Rentabilidad. El potencial de rentabilidad de los bonos convertibles está ligado, en los casos de Popular y Sabadell, a la evolución de sus acciones, algo que no sucede en el caso de las participaciones preferentes. En cuanto a la rentabilidad hasta que sean convertidos en títulos, se sitúa en línea del rendimiento de las preferentes de esas mismas entidades. Las preferentes de Popular rentan el 6,75% anual hasta marzo de 2014. Las de Sabadell ofrecen un 6,5% hasta febrero de 2011 y después el euríbor a tres meses más el 2,5% con un mínimo del 4,5%. Por último, las de BBVA dan el 6,5% hasta diciembre del próximo año y después el euríbor a tres meses, sin diferencial aunque con un mínimo del 3,5%.

Riesgos. Tanto las preferentes como los bonos obligatoriamente convertibles forman parte del capital de las entidades y tienen peligros similares. En caso de insolvencia, las preferentes se situarían justo antes en el orden de prelación, pero ni unos ni otras recibirían remuneración si la entidad no obtiene beneficios.

Liquidez. Aunque limitada en ambos casos, los expertos creen que la de las preferentes es inferior. Los convertibles de Popular y Sabadell pueden convertirse en acciones anualmente.