Análisis

La crisis que rompe los paradigmas del mercado

De las aberrantes valoraciones que hay en el mercado, algunas señalan oportunidades y otras, problemas.

La crisis que rompe los paradigmas del mercado
La crisis que rompe los paradigmas del mercado

Cuando hace casi dos años, en el verano de 2007, estalló con toda su virulencia la crisis crediticia, nadie podía prever que el contagio de la economía real pudiera ser tan intenso y devastador, ni que los mercados llegaran a comportarse de una manera tan radicalmente diferente de lo hasta entonces habitual. Ni la renta fija, la primera en sufrir los efectos del huracán, ni la variable, ni las divisas, ni las materias primas, ni los derivados de crédito. Ningún activo se ha librado, al menos por completo, del duro golpe de la crisis.

El virtual colapso de los mercados ha provocado aberraciones, verdaderos disparates según los cánones del mercado. Algunos de estos activos pueden ser oportunidades históricas de inversión, otros aún entrañan un gran riesgo y también hay muestras de cómo han cambiado determinadas cosas, probablemente para siempre. Aunque la crisis arrancó en verano de 2007, el 15 de septiembre de 2008 quebró Lehman Brothers y dio pie a una nueva era en la economía. Un periodo de graves desequilibrios en todos los mercados, derivados del miedo extremo a que se produjeran más casos similares.

'Algunos bonos convertibles ofrecían oportunidades clarísimas de inversión que no podíamos dejar pasar. Las valoraciones estaban baratísimas a mediados de octubre, hoy ya no tanto, pero siguen siendo muy interesantes', explica Nathalia Barazal, gestora del fondo LODHI Convertible Bond Lombard Odier. Lo importante es analizar correctamente las empresas y ser muy selectivo, añade la experta.

Gangas en entredicho

Los expertos advierten que aquello que hoy puede parecer una auténtica ganga, mañana puede revelarse como una inversión errónea. Lo más complicado es buscar el punto de inflexión. Algunos termómetros de la crisis, como el índice Itraxx -que mide la prima de riesgo de los bonos europeos de alto rendimiento frente a la deuda pública- pasaron de 200 a 400 en sólo unos días, pero ahora ronda los 1.000. La caída del Ibex del año pasado (-39,43%) pareció exagerada a una parte de los analistas, pero sólo en lo que va de 2009 retrocede un 17,31% adicional.

Ya ni siquiera es atractivo lo que históricamente se consideraba como tal. Un PER bajo, veces que el precio de la acción contiene el beneficio, o una rentabilidad por dividendo elevada no llevan implícito una buena oportunidad de inversión. 'Para el corto plazo este tipo de cosas ya no sirven. Hay que buscar compañías en las que se conozca el negocio y su equipo directivo. Después se tendrán que hacer números y decidir si nos gusta', explica Luis Benguerel, de Interbrokers.

Sin esta crisis, seguramente hubiera sido más difícil ver en el mercado rentabilidades por dividendo por encima del 500%, algunos PER en 1, CDS por encima de los 7.000 puntos básicos o un petróleo cercano a los 150 dólares el barril. Los desajustes son brutales también en las economías: Brasil tiene los tipos de interés al 12% frente al 0% al se aproximan las economías más desarrolladas.

Rentabilidad por dividendo

La alta rentabilidad por dividendo siempre ha sido un reclamo para los inversores. Hoy no lo es tanto. En cualquier Bolsa es fácil encontrar ratios elevados. Por ejemplo, Cattles, una empresa inglesa de servicios financieros, tiene una rentabilidad por dividendo conforme a las retribuciones realizadas en los últimos 12 meses del 506%. El viernes Fitch bajó la calidad crediticia a B y el valor cayó el 74%.

Los porcentajes se mantienen en los mismos términos en los primeros meses de 2009. Los analistas señalan, no obstante, que detrás de este aparente atractivo hay que tener en cuenta que el mercado lo que está descontando es que los dividendos futuros van a desaparecer en determinadas empresas o se van a recortar. También hay que tener en cuenta la caída de los precios de las acciones.

Esta misma semana, BNP Paribas anunció que distribuirá entre sus accionistas un euro por acción en 2009, lo que representa un descenso del 70% con respecto a 2008.

En cambio, otras empresas han apostado por cuidar a sus accionistas a pesar de la difícil situación del momento. Es el caso de Iberdrola Renovables, que por primera vez como compañía cotizada distribuirá un dividendo, de 25 céntimos de euro.

PER

El PER recoge las veces que el precio de una acción contiene el beneficio. Cuanto más bajo está, más interesante es invertir porque la empresa en cuestión está más barata. Pero detrás de los bajos PER que presentan algunos de los valores en este momento hay dos factores esenciales: la caída de los precios de las acciones y el recorte o la baja visibilidad que hay en los resultados empresariales. 'El mercado está descontando que muchas de las empresas no van a cumplir con sus objetivos', explica Luis Benguerel, de Interbrokers. El efecto divisa va a ser importante en los próximos resultados y habrá que tener en cuenta el impacto en algunas empresas, tanto en la parte de ingresos como en la deuda. La mayor parte de los PER más bajos se encuentra en el sector financiero, la principal víctima de esta crisis. El BBVA es uno de los que tiene un ratio más bajo en Europa, con un PER de acuerdo con los beneficios de 2009 de 4,49; el del Santander, por su parte, es del 4,69%. La diferencia es importante si se tiene en cuenta el de otras entidades, como por ejemplo el de Credit Agricole (10,72).

El PER de 2,13 veces del grupo hotelero estadounidense Wyndham Worldwide refleja el pesimismo sobre el sector de ocio.

Valor en bolsa

Zardoya Otis vale unos 4.300 millones, casi el doble que el banco alemán Commerzbank, la capitalización de Banco de Valencia ya supera a la de Bankinter, y ni siquiera juntos Santander (40.100) y BBVA (21.800) logran igualar a Telefónica (64.400) por valor bursátil.

Hasta hace muy poco, estas valoraciones eran impensables, pero hoy son absolutamente reales. Los bancos y las inmobiliarias son los que más han sufrido los efectos de la debacle. En un año, Citi ha perdido más de 120.000 millones de dólares de valor bursátil -ahora apenas capitaliza 10.000-, y sólo con el dinero que debe Reyal Urbis (unos 4.600 millones de euros a cierre de septiembre) podrían comprarse todas las inmobiliarias españolas que cotizan.

'Hay muchas compañías que cotizan incluso por debajo de su valor en libros', explica Juan José Fernández-Figares, de Link Securities. Esto significa que el patrimonio neto por acción reflejado en el balance es superior al de cotización, lo que descuenta que esas firmas destruirán valor o, lo que es lo mismo, que registrarán pérdidas. Según los datos recopilados por FactSet, 48 empresas españolas cotizan por debajo de su valor en libros. Los casos más llamativos son Tavex Algodonera y La Seda, que no llegan a un 20% de su valor en libros.

Deuda Pública

El derrumbe de Lehman despertó el miedo más absoluto a casi cualquier activo que no fuera la deuda pública de países occidentales y con máxima calificación crediticia.

En Estados Unidos, las letras del Tesoro a tres meses llegaron a registrar rendimientos negativos en diciembre, es decir, los inversores pagaban por poder dejar el dinero en manos del Estado, lo que, según los expertos, es una aberración.

La situación ha mejorado en los últimos tiempos, aunque también se han endurecido los criterios de selección. Por un lado, los bonos alemanes a dos años ofrecen un 1,03%, cerca de sus mínimos desde, al menos, septiembre de 1990. Por otro, los diferenciales de los títulos germanos con los del resto de la zona euro han alcanzado cotas impensables.

El papel alemán a 10 años renta un 3%, frente al 4,15% del bono español o el 5,5% del griego. La desconfianza del mercado es tal que exige a este último país un precio superior al de empresas privadas; sin ir más lejos, la colocación del 12 de enero realizada por Iberdrola a dos años se hizo con un cupón del 4,5%.

Sin embargo, los expertos prevén que el aluvión de deuda pública, necesaria para financiar los planes de rescate, acabe provocando una subida del rendimiento del papel público.

Renta fija privada

El mercado exige unos precios desorbitados a la renta fija privada. Los expertos señalan que hubo un momento en el que se vendió sin ningún tipo de discriminación. Los precios de los bonos de empresas cayeron, de forma que sus rentabilidades -que se mueven de forma inversa al depender de un cupón fijo- se dispararon. El rendimiento de los bonos corporativos de emisores europeos con calificación BBB- se sitúa en niveles históricos, en torno al 6%.

Actualmente, una emisión de renta fija convertible de Alcatel, con calificación BB, ofrece una rentabilidad en torno al 18% anual hasta enero de 2011. Los expertos afirman que goza de atractivo tan sólo por su rendimiento, al margen de que, llegado el momento, puede transformarse en renta variable en el caso de que interese, si bien es altamente improbable que llegue a suceder.

Un buen ejemplo del crac crediticio es el que ofrece un bono perpetuo de Bancaja, cuyo rendimiento se ha disparado hasta el 24%. La necesidad imperiosa de obtener liquidez ha obligado a muchos inversores a vender activos a cualquier precio y ha provocado movimientos como el de esta entidad. No obstante, los inversores deben tener en cuenta que los bonos perpetuos tienen muy poca liquidez y que quedan al arbitraje de la empresa.

Riesgo de impago

En realidad, es el epicentro de todos los problemas. Si un deudor no puede hacer frente a sus compromisos financieros, se genera un efecto dominó que puede arrastrar a sus acreedores.

Así, los derivados que miden el riesgo de impago se han disparado, incluso los de emisores honorables y de cuya solvencia nadie dudaba lo más mínimo antes de que estallara la crisis. Sus costes de emisión se disparan y las Bolsas castigan sus títulos.

Los recientes desaciertos de las agencias de rating les han quitado credibilidad y, ahora, la máxima calificación no es suficiente garantía. Así, el CDS de Irlanda, un país de la zona euro y que, al igual que Alemania, cuenta con calificación triple A se sitúa en 368,6 puntos básicos. Eso significa que asegurar deuda por 10.000 euros cuesta 368,6. El mercado le asigna más posibilidad de impago que a Coca Cola (72,9), IBM (81,2), Telefónica (108,1) o Santander (150), entre muchas otras.

La mejor prueba de lo extremo de la situación es que el CDS de MBIA, paradojicamente encargada de asegurar bonos, alcanza los 7.148 puntos. Antes de la crisis, se situaba en 14 puntos. Los casos más extremos de desconfianza se encuentran en algunos países de América Latina, entre los que destaca Argentina. Su CDS se sitúa en 2.980 puntos, elevado pero lejos del máximo de octubre.

Petróleo

Es uno de los activos que más altibajos ha sufrido a lo largo de los meses de crisis. En un principio, contribuyó a echar leña al fuego de los problemas. La crisis era triple: crediticia, inmobiliaria y petrolera. Propulsado por las compras de los especuladores, el barril de Brent alcanzó en julio de 2008 un máximo de 146,08 dólares.

No faltaron algunas previsiones fatídicas, como las de Goldman Sachs, que anticipaba que llegaría más pronto que tarde a los 200 dólares. Además, el fantasma de la estanflación -inflación con decrecimiento- cobraba fuerza en este escenario.

Ahora, el panorama ha dado un giro de 180 grados y ante las disminuidas estimaciones de crecimiento económico mundial, el precio del crudo se ha desplomado. El de referencia en Europa cotiza en torno a los 42 dólares y sufre un caída superior al 70% desde el máximo histórico.

Los expertos consideran que el precio del petróleo seguirá en esta línea, ante la ausencia de un revulsivo para su cotización, aunque a medio plazo suelen apostar por ligeras subidas. Merrill Lynch considera que tanto el Brent como el West Texas deberían situarse en torno a los 51 dólares a finales del tercer trimestre de este ejercicio.

Oro y divisas

Los mercados de divisas y de materias primas han cotizado al máximo los desequilibrios que se han producido en las economías. El carry trade, invertir en divisas con tipos de interés altos y endeudarse en las que cuentan con tipos bajos, ha sido la principal estrategia utilizada por los inversores.

El yen ha escalado posiciones frente al euro hasta niveles que no se veían en seis años; desde agosto se ha apreciado sobre el 44%. Con respecto al dólar, la divisa nipona ha llegado a alcanzar las cotas más altas desde 1995. Para los gestores, está sobrevalorada.

La libra es una de las monedas que más ha sufrido en este tiempo. Las dificultades por las que atraviesa la economía han situado su valor en 1,12 frente al euro y en 1,44 sobre el dólar. 'Lo preocupante de las divisas son las oscilaciones que se ven, entre un 2% y 3% un mismo día. Esto demuestra que hay nervios y que no hay preferencias por ningún país', indica Luis Benguerel, de Interbrokers.

La situación compleja que viven los mercados a nivel general, ha convalidado el perfil conservador y de activo refugio del oro. La onza sobrepasó el viernes los 1.000 dólares, el nivel más alto en un año y casi récord.