Opinión

Las consecuencias de la abundancia de dinero barato

La presente crisis internacional tiene su origen en la política monetaria seguida por la Reserva Federal. La abundancia de dinero barato alentó una burbuja inmobiliaria de considerables dimensiones. Todo marchaba bien mientras los precios de los activos, especialmente los inmobiliarios, experimentaban fuertes crecimientos anuales.

El detonante de la crisis fue la elevada morosidad de las hipotecas de alto riesgo (subprime). La morosidad empezó a aparecer en el momento en el que el precio de los inmuebles dejó de crecer. Se habían hecho hipotecas de mala calidad, a las que sólo se les podía hacer frente si el precio de las viviendas seguía creciendo año tras año. Estas hipotecas, una vez titulizadas se vendieron por todo el mundo. Quienes contrataban las hipotecas basura en EE UU eran agentes a comisión. Los ejecutivos de estas entidades no se veían afectados por el creciente riesgo que el sistema financiero asumía.

Por otro lado, los bancos que efectivamente concedían los préstamos tampoco eran sensibles al riesgo. Se quitaban del balance esos préstamos al venderlos en paquetes titulizados. Además, la opacidad del proceso implicaba que la localización última de los títulos, y en consecuencia la exposición efectiva al riesgo, no era fácil de determinar. Una vez que se desencadenó la crisis, tuvo lugar un fuerte aumento de la desconfianza entre los bancos, no queriéndose prestar unos a otros pues no se sabía quienes tenían los activos contaminados y cuál era su cuantía. El resultado ha sido que el mercado de capitales ha quedado bloqueado y que el valor de los títulos, no sólo de las hipotecas subprime sino de todos los productos financieros con ellas relacionados, se ha venido a bajo, dando paso a una crisis de dimensiones comparables a la Gran Depresión.

¿Dónde estamos ahora y qué se puede hacer?

Estamos ante un torbellino que puede arrastrarnos. Los bancos centrales europeos y la Reserva Federal están tratando de hacer frente a una crisis de confianza sistémica, en la que los que huyen de los bancos no son los particulares (que era lo que históricamente había ocurrido) sino los propios bancos. Esta falta de confianza es lo que ha llevado a que la banca de inversión desaparezca en unas semanas.

En estas circunstancias, el primer paso para que la situación pueda empezar a normalizarse es que el plan de rescate propuesto por el gobierno estadounidense finalmente se ponga en marcha. Se corre el peligro de colapso del mecanismo de pagos y créditos y la intervención estatal es una condición necesaria para afrontar el problema. Aunque sean comprensibles las reticencias al plan de rescate, su no aprobación supondría que pasaríamos de un problema de falta de liquidez generalizada a otro de solvencia, poniendo en peligro la viabilidad del sistema.

Lo ideal sería que el plan de rescate no se centrara en la compra de los activos contaminados, sino en la recapitalización de las entidades financieras afectadas. Los precedentes para actuar de esta forma nos lo ofrece lo que hicieron los países escandinavos hace veinte años o el caso mucho más reciente de Warren Buffett al proporcionar capital a Goldman Sachs. La receta es emitir acciones preferentes con garantías (opciones), de forma que se reduce el riesgo de pérdidas del público y se garantiza que este pueda participar en parte de los posibles beneficios. Esta forma de proceder ha demostrado su viabilidad, es fácil de instrumentar y ofrece los incentivos y los medios para que las entidades financieras vuelvan a conceder préstamos. Se evitaría, además la difícil tarea de tener que valorar las hipotecas y los complejos productos financieros que sobre ellas se han estructurado.

En paralelo a este tipo de medidas de apoyo a las instituciones financieras, se deberían tomar otras dirigidas a los ciudadanos afectados, de forma que se redujesen las ejecuciones hipotecarias. Entre las medidas que se han propuesto para hacer que la vivienda resulte más asequible a los estadounidenses de rentas bajas y medias, una consiste en convertir la deducción por hipoteca en un crédito fiscal reembolsable. Otra propuesta consiste en reformar el procedimiento seguido cuando un individuo declara que no puede hacer frente a la hipoteca, de forma que se permita que los propietarios reduzcan el valor de su vivienda y permanezcan en sus casas. Una tercera propuesta es que el gobierno pueda hacerse cargo de parte de una hipoteca.

Desde una perspectiva europea no basta con animar a que el gobierno estadounidense asuma sus responsabilidades. En unas circunstancias como las actuales, en las que el sistema corre el riesgo de parálisis, es mejor actuar que no hacer nada. En este sentido, tanto el BCE como los gobiernos de la UE, al margen de las necesarias operaciones de apoyo a las instituciones financieras, deberían adoptar actitudes más pro activas. Dados los niveles a los que está el Euríbor, una pequeña bajada de tipos por parte del BCE enviaría una señal apropiada a los mercados, con un riesgo mínimo de tensionar la inflación. La UE, por su parte podría aprovechar la ocasión para tratar de afrontar conjuntamente algunos de los problemas que lastran su desarrollo y su posición competitiva. En este sentido una posibilidad podría consistir en propiciar inversiones tendentes a reducir la dependencia energética de la UE y a potenciar la I+D+i. Sería muy bueno demostrar que la vieja y burocratizada Europa también tiene capacidad de reacción.

Cuál es la situación de la economía española ante la crisis

Durante los últimos años la economía española ha desarrollado un modelo económico intensivo en empleo y de baja productividad. El sector de la construcción, alentado por una política de bajos tipos de interés, ha llegado a representar el 14% del empleo total. Asimismo, la economía española se ha caracterizado por una notable dependencia del ahorro externo, una baja competitividad y un considerable diferencial inflacionista con los países centrales de la UE. Cuenta, sin embargo, con un aspecto positivo, un sistema financiero relativamente más saneado que el de nuestros vecinos. Gracias a la prudente supervisión del Banco de España se han impedido las operaciones fuera de balance y se ha propiciado la realización de provisiones.

La forma en que un país se adapte a la crisis dependerá de su habilidad para adecuar su competitividad, el crecimiento de la productividad y el aumento salarial en relación a otros estados. Puesto que el crecimiento de la productividad es muy bajo en España y sus rigideces notables, se corre el riesgo de que sufra con mucha intensidad los costes de la actual crisis. Este peligro se ve agravado por el tardío diagnóstico que las autoridades económicas han hecho de la crisis y porque las medidas tomadas no han sido las más adecuadas.

Lo delicado de la situación se evidencia en el brusco cambio de tendencia de la práctica totalidad de los indicadores macroeconómicos y en la caída experimentada por la confianza de los consumidores y los empresarios. Las expectativas podrían empezar a cambiar, y con ellas nuestro futuro, si los agentes económicos confiaran en una reactivación a corto plazo, para lo que es clave la percepción que se tenga de la actitud del gobierno.

Para que el gobierno transmita confianza debería, actuar al menos en tres frentes. En primer lugar, colaborando con el sector financiero en la normalización del funcionamiento del mercado inmobiliario ya que la recesión empezará a tocar fondo cuando el precio de la vivienda se ajuste. Téngase en cuenta sólo cuando los precios de las viviendas dejen de ser una interrogante será posible fijar el valor de los activos respaldados con hipotecas. Hasta que esto ocurra las instituciones financieras no podrán confiar en la solvencia de sus potenciales contrapartes, ni incluso en su propio capital. Sin esta confianza el crédito no se desarrollará y la actividad continuará constreñida. En segundo lugar, apoyando con pragmatismo y decisión al sector real de la economía y en especial a aquellas empresas que debido al racionamiento del crédito están teniendo serios problemas de supervivencia. En esta labor de paliar a corto plazo las tensiones financieras de las empresas el ICO debería tener un mayor protagonismo. En tercer lugar se debería impulsar el desarrollo de un nuevo modelo productivo. En este sentido, algunas de las posibles líneas de actuación podrían ser: priorizar la inversión en tecnología y formación y abordar las reformas estructurales que la economía requiere (mercado laboral, fomento de la competencia en el sector servicios...).