Tiempo de tomar decisiones

Un consejero del BCE consideraba hace unos días que, pese a la aparente estabilización reciente de los mercados financieros, había problemas estructurales aún por resolver. En su opinión, éstos eran las valoraciones de ciertos activos, cambios en los modelos de negocio y la ralentización de ciertas actividades bancarias. Esta confesión la realizó unos días después de que la autoridad monetaria europea decidiera subir los tipos de interés en 0,25 puntos, hasta el 4,25% actual.

Es evidente que el BCE primó más en su decisión el creciente riesgo sobre la inflación que los riesgos sobre el crecimiento y hasta la propia estabilidad de los mercados financieros. De hecho, aún tengo dudas si algunas autoridades monetarias consideran la actual inestabilidad de los mercados como una crisis o simplemente un ajuste temporal. Sí, un ajuste temporal, aunque es evidente que doloroso.

Los acontecimientos se suceden con demasiada rapidez como para tener ideas claras. Rapidez en su deterioro. Si hasta hace poco hablábamos de una crisis financiera cuyo detonante fueron las hipotecas subprime en EE UU, ahora debemos hablar del riesgo de crisis económica. Pero no una crisis normal, aunque es cierto que es complicado fijar una tipología: una crisis económica con dos potenciales detonantes que se interrelacionan, como es la restricción de crédito desde la banca y la creciente estrechez de los mercados de financiación, al mismo tiempo que una crisis hipotecaria.

Es más, ambos riesgos, muy reales, pueden retroalimentar a la crisis financiera. Y todo ello cuando por el momento no restringe el flujo de liquidez hacia los mercados de commodities. Y es que no estamos hablando de una crisis de liquidez en los mercados. Los de commodities, con el crudo a la cabeza, siguen contando con el interés de los inversores. ¿O serán especuladores? Claro que es cuestión de tiempo que también se vean perjudicados por el progresivo deterioro del resto de los mercados. Y de las perspectivas económicas.

Admito que mi preocupación sobre todos estos acontecimientos ha ido creciendo desde que hace un año comenzó a ser público el deterioro de las hipotecas exóticas. Prefiero denominarlas así, cuando no respondían exactamente al tipo de hipotecas subprime. En estos momentos ya es habitual denominar a la crisis financiera actual como subprime, cuando de hecho es una crisis crediticia. La desconfianza generada sobre los potenciales titulares del crédito estructurado, cuyo subyacente son estas hipotecas, ha dado paso a una desconfianza generalizada en el sector financiero internacional y, desde el inversor, sobre todo tipo de activos complejos.

Incluso afirmaría más: desconfianza generalizada sobre todo tipo de activos financieros, elevando las primas de riesgo muy por encima de niveles históricos. Especialmente si consideramos cómo la tasa de quiebras (impagos) sigue siendo baja a nivel mundial. Pero los impagos aumentan a tasas por encima del 50% anual, lo que lleva a muchos a augurar un escenario económico dramático en unos meses. ¿Sólo en los países desarrollados? También en los emergentes. No sólo por el deterioro del comercio internacional, la aversión al riesgo de los inversores y los problemas de inflación. La fuerte caída de sus Bolsas, en promedio muy por encima de los descensos observados en las Bolsas de países desarrollados, es un buen reflejo de todo lo anterior. Como si de una bola de nieve se tratara, el escenario es cada vez más complejo y enrevesado. Ahora con un nuevo foco de atención, como es la crisis hipotecaria.

Los recientes problemas de las agencias hipotecarias norteamericanas, la decisión de las autoridades de intervenir el segundo banco hipotecario del país, son un paso adelante, realmente una huida hacia adelante, en la crisis financiera. Es cierto, la Fed siempre ha repetido que el verdadero problema de la economía era la vivienda. Tras casi dos años de ajuste residencial, vemos cómo el número de viviendas iniciadas acentúa su deterioro en línea con la continuidad de la caída de las ventas. ¿Que por que siguen cayendo? Aumento del paro, restricciones de crédito y efecto riqueza negativo. Y las subidas de tipos de interés de largo plazo, con un mercado, el hipotecario, sesgado hacia las hipotecas a tipo de interés fijo.

La consecuencia es evidente: más descenso de precios de la vivienda, deterioro del balance de la banca y de las familias. ¿Coste de las hipotecas subprime? Ahora debemos preguntarnos por el hipotético coste para el resto del activo de la banca norteamericana... no, internacional. Recuerden lo que nos decía el consejero del BCE.

Las crisis nunca se anticipan: ocurren. La actual crisis es un resultado de excesos pasados. Excesos en los activos financieros y en la vivienda. El detonante fue la crisis subprime, pero podría haber sido otro. Surgió el año pasado, pero podría haber ocurrido antes del verano pasado. O haberse aplazado en el tiempo, quizás agravándola.

Yo he utilizado en numerosas ocasiones en todos estos meses el ejemplo de un meteorito impactando en los mercados de crédito, agravándose como si de un juego de dominó se tratara. Otros han aludido a un volcán, como un factor inesperado que destruye más o menos rápidamente todo lo que hay a su alrededor. Es cierto, pero hasta hace bien poco la mayoría de los inversores y analistas consideraban que era sólo cuestión de tiempo que se superaran todos estos problemas. Rechazar la crisis no es una buena forma de enfrentarse a ella. Sin embargo, algo ha comenzado a cambiar en los últimos días. Quizás la caída libre de las Bolsas. Tal vez la resistencia de los precios del crudo, en un escenario como el actual donde los bancos centrales deben hacer verdaderos malabarismos en sus comunicados para no generar más incertidumbre entre los agentes económicos. Que son también inversores.

El caso es que en estos momentos el pesimismo reina en el mercado. De la euforia que vimos en abril al pánico actual. Sí, algo está cambiando. En mi opinión, a mejor. No se puede evitar el ajuste financiero y económico, pero estamos a tiempo de mitigar sus efectos. Comenzando por las propias autoridades económicas internacionales. Aún hay tiempo para lograrlo.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España