Tipos al 5,50%
Todo está listo para que el Banco Central Europeo cumpla con el ritual y retome hoy su ciclo de subidas de tipos oficiales. En su último comunicado advirtieron que pequeñas subidas son necesarias para anclar las expectativas de inflación y evitar los efectos de segunda ronda. No obstante, el BCE pilló por sorpresa a los inversores, que no esperaban una reanudación del ciclo de subidas tan repentina. Además, los excesos verbales de Jean-Claude Trichet, respondiendo a un periodista que una subida de tipos en julio era probable, desconcertaron aún más al mercado y dispararon la volatilidad, ya que el propio Trichet lleva desde que es presidente respondiendo que ellos no hablan sobre sus decisiones futuras.
Para evitar malinterpretaciones, la expresión utilizada para anunciar el ritual de las subidas, 'máxima alerta', genera desasosiego en los inversores que saben que se puede predecir cuándo un banco central inicia un ciclo de subidas pero no es posible saber cuándo finalizará.
Los argumentos defendidos por el BCE en su comunicado y en sucesivos discursos posteriores de los miembros del consejo son sólidos. La economía crecerá en 2008 próxima a su potencial, mientras los riesgos de inflación han aumentado y prevalecen sobre el resto. Los precios energéticos y de los alimentos siguen al alza y mantienen la inflación en el área en máximos desde la creación de la Unión Económica y Monetaria, muy por encima del objetivo de la autoridad monetaria del 2% y las previsiones anticipan que seguirá muchos meses por encima.
Estos riesgos son exógenos y llevan tiempo en el discurso del BCE, pero lo que sí ha cambiado en el último año son las condiciones internas de la eurozona. Los consumidores europeos sufrimos los efectos contractivos de la inflación de materias primas, pero nuestras empresas se están beneficiando del fuerte crecimiento de los países emergentes. Esto ha provocado un intenso descenso de la tasa de paro y ha llevado al uso de la capacidad instalada a máximos de la última década. Para acabar de cerrar el círculo, los consumidores han aumentado sus expectativas de inflación futuras también a máximos desde 2001.
Esto implica que el poder de negociación salarial de los trabajadores y de fijación de precios de las empresas ha aumentado. Con las expectativas de inflación en máximos, el riesgo de que trabajadores y empresas quieran proteger su capacidad adquisitiva y márgenes aumentando salarios y precios es elevado y es lo que los economistas denominamos efectos de segunda ronda, el principal enemigo de la estabilidad de precios.
Por lo tanto, hoy veremos tipos oficiales en el 4,25% pero eso no es relevante, ya que el euríbor a un año cotiza próximo al 5,5% y se mantienen próximos al 5% hasta el plazo de 30 años. Eso significa que el BCE puede subir tipos hasta el 4,5% sin que suponga un mayor coste de financiación para empresas y familias. Por lo tanto, lo relevante no es el ritual de la subida, sino el contenido del comunicado y esperemos que la rueda de prensa no sea tan determinante como la anterior.
Esperamos que el BCE relaje el tono para darse margen de maniobra hasta la siguiente reunión y la clave estará en su escenario futuro que llevará a los inversores a formar sus expectativas futuras de tipos oficiales. Las decisiones de un banco central tardan al menos seis meses en surtir efectos por lo que el escenario relevante es el de 2009 y, por desgracia, ese escenario es lo que se denomina un paseo aleatorio y no tenemos ninguna capacidad de predecirlo a priori.
La variable determinante para la inflación y el crecimiento de la eurozona en 2009 va a ser el precio del petróleo y éste ha registrado un rango de 50-140 dólares/barril en los últimos 18 meses, por lo que nuestra capacidad de predecir el futuro a más de tres meses es mínima en estos momentos. Aunque los banqueros centrales y el resto de economistas tengamos que seguir presentando previsiones centrales, a los escenarios de riesgo al alza y a la baja lo prudente es asignarles una probabilidad próxima al 40%.
Europa vive de las exportaciones y su sector industrial es un excelente indicador adelantado del ciclo mundial. La confianza empresarial alemana ha caído con fuerza desde marzo. Los datos de órdenes industriales se han desacelerado significativamente, explicando el menor optimismo de los empresarios alemanes y anticipando el fin del bonito cuento del desacople de los mercados emergentes. Los bancos centrales emergentes comienzan a retirar el ponche de la fiesta y sus demandas domésticas dan señales de agotamiento.
China tendrá que dar la campanada. Bastará con que el dragón asiático reduzca su crecimiento al 7% anual el próximo año para que el precio del petróleo caiga por debajo de 100 dólares/barril y de un ligero respiro a la inflación mundial, a los tipos de interés de largo plazo y al deprimido consumo privado de los países desarrollados. Si este escenario se confirma, el BCE dejaría de subir tipos y comenzaríamos a hablar de la posibilidad de bajadas. No obstante, si el escenario no se confirma, el precio del petróleo puede continuar su escalada, por lo que es deseable que el BCE sea prudente.
En España vemos con temor las subidas de tipos, pero nuestra inflación es superior al 5%, por lo que nuestros tipos reales siguen próximos cero y no deberían ser un problema para el crecimiento. Nuestro principal problema es la dificultad de nuestras entidades financieras para acceder a los mercados de capitales y la brutal restricción crediticia que está asolando nuestra economía.
Para un país con una escasa tradición de estabilidad macroeconómica, disfrutar de un banco central independiente y ortodoxo en la lucha contra la inflación es una bendición, pero por fortuna mantenemos la autonomía de la política financiera, lo cual nos permite hacer frente a perturbaciones financieras asimétricas como la que estamos padeciendo. Hasta el momento, el uso de la política financiera ha sido testimonial y seguimos sumidos en un sueño liberal de una noche de verano, defendiendo a ultranza el laissez faire. La realidad va tan rápido que pronto despertaremos de nuestro sueño.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney