BCE versus mercado
Una de las características de la edad dorada del crédito, que hemos disfrutado en los últimos años, eran los anormalmente bajos niveles de volatilidad. Esto era especialmente cierto en los tipos de interés. En la recesión global de 2001, los bancos centrales situaron los tipos en mínimos históricos y en la recuperación los inversores sabían que la única posibilidad eran subidas de tipos, la duda era la velocidad y el nivel de llegada. En este escenario, los bancos centrales apenas generaron volatilidad en el ciclo de subidas, salvo al final del ciclo en EE UU, que coincidió con el relevo de Alan Greenspan al frente de la Fed.
Sin embargo, desde la crisis del pasado verano, la volatilidad de los tipos a corto plazo ha repuntado hasta niveles superiores a los de las Bolsas, especialmente en EE UU donde se mantienen próximas al 50%. El contagio de la crisis del crédito a los mercados interbancarios, la fuerte demanda de deuda pública a corto plazo y el anormal funcionamiento de los derivados sobre tipos de interés provocan ineficiencias y aumentos de volatilidades implícitas, pero los bancos centrales han contribuido a aumentar la volatilidad.
El caso más evidente es el de la Fed. En enero hizo historia, bajando los tipos 1,25 puntos, 0,75 puntos en una reunión extraordinaria. Pero menos obvia es la elevada volatilidad de los tipos a corto en Europa. La realidad es que el BCE mantiene los tipos invariados desde la primavera de 2007, pero su discurso desde entonces ha sido caótico.
Los discursos de Trichet son un paseo aleatorio desde septiembre, pero diga lo que diga volverá a provocar un repunte de la volatilidad
En agosto minusvaloraron los efectos de la crisis financiera, incluso la calificaron como saludable, y anunciaron una subida de tipos en septiembre. En ese mes minusvaloraron de nuevo la crisis y anunciaron que retrasaban la decisión de subida de tipos hasta que se normalizasen los mercados. A final de año tuvieron que reconocer que la crisis financiera no era un fenómeno transitorio y anunciaron que su política monetaria ya no era acomodaticia. En enero Jean-Claude Trichet recordó a los clásicos presidentes del Bundesbank, haciendo una defensa ortodoxa del objetivo de la estabilidad de precios como la única aguja en la brújula del BCE. En febrero se retractó, emulando al propio Galileo, afirmando que 'los riesgos sobre el crecimiento eran elevados'.
La pregunta que surge es: tras el fuerte repunte de los precios de las materias primas en febrero, ¿cuál será la posición del BCE? Los discursos de Trichet son un paseo aleatorio desde septiembre, pero diga lo que diga volverá a provocar un repunte de la volatilidad. Es cierto que la incertidumbre es máxima y complica el trabajo de los banqueros centrales, pero el problema de fondo es que el BCE está atrapado en un diseño institucional que se ha alejado de la nueva realidad de la economía mundial.
Ben Bernanke y Frederic Mishkin, en la actualidad presidente y gobernador de la Fed, fueron los principales referentes académicos que defendieron la necesidad de que los bancos centrales fijaran un objetivo explícito de inflación. El BCE, tras el supuesto abandono del pilar monetario en 2003, tiene establecido que la inflación no debe estar muy por encima del 2%. El problema es que el BCE ha anclado el barco de la estabilidad de precios al amarre equivocado. Los trabajos teóricos recomendaban anclar sobre la inflación subyacente, lo que oficiosamente hizo la Fed, pero el BCE ancló sobre la inflación general.
En 1999, la correlación entre la inflación general y la subyacente era muy elevada y la discusión era menos relevante. Sin embargo, en los últimos años la correlación entre ambas variables ha descendido bruscamente y ahora el ancla complica la gestión del BCE. El aumento de los precios de las materias primas se produce por el fuerte crecimiento de la demanda emergente, mientras el consumo privado desarrollado está muy débil en estos momentos. En este mundo dual, el aumento de los precios de las materias primas tiene efectos directos sobre la inflación pero la debilidad de demanda y la elevada competencia internacional limitan el poder de fijación de precios de las empresas europeas y el traslado a la inflación subyacente es mínimo. La clave es anclar las expectativas de inflación y evitar efectos de segunda ronda, pero la Fed ha demostrado que se puede conseguir amarrando el objetivo a la inflación subyacente.
Pocos en el mercado dudan que el BCE bajará tipos. La duda es cuál será el nivel de llegada y cuándo comenzará el ciclo de bajadas. No es probable que Trichet aclaré hoy las dudas y el resultado será mayor volatilidad, especialmente en la cotización del euro. El BCE quiere dar la impresión de que toma sus decisiones exclusivamente en base a la inflación europea, pero la sombra de un euro por encima de 1,50 es demasiado alargada, hasta para los más ortodoxos.
José C. Díez Economista jefe de Intermoney