¿Crisis de confianza o de solvencia?
Desde mediados de noviembre, la crisis financiera ha vuelto por sus fueros, con alzas en los spreads, fugas hacia la calidad, emergencia de nuevas pérdidas y crecientes necesidades de capitalización de importantes instituciones americanas y europeas. De hecho, la situación no se diferencia de la de agosto, de forma que las esperanzas de una pronta solución se han desvanecido. En este marco hay que situar las últimas medidas de la Fed y del Gobierno de EE UU. Primero, una nueva reducción de los tipos de interés de forma que estos se han situado ya en el 4,25%. Después, el anuncio de la congelación de intereses para un colectivo específico de familias endeudadas. Finalmente, la intervención coordinada de los principales bancos centrales a ambos lados del Atlántico. A pesar de estos esfuerzos, los mercados no han reaccionado, de forma que mientras los bursátiles experimentaban pérdidas relevantes a finales de la pasada semana, en el área del euro la prima de liquidez no se ha alterado.
¿Qué está sucediendo? ¿Son similares las situaciones en el área del euro y los Estados Unidos? ¿Cabe esperar una extensión de la posible recesión americana a Europa? La respuesta a estas preguntas es relevante para la economía española, que necesita más que en otros momentos, del concurso de una Europa en marcha. En el caso de los Estados Unidos (y, también, de la Gran Bretaña) se trata de un problema de solvencia de unos hogares extraordinariamente endeudados, que encuentra en la inexistente tasa de ahorro su expresión más característica. La economía americana lleva un cuarto de siglo en el que, con una sola excepción a principios de los ochenta, su consumo privado no ha dejado de aumentar trimestre a trimestre, mientras la tasa de ahorro familiar se ha hundido: desde el 12% en los ochenta, al 8/6% de los noventa y a prácticamente el 0% en la actualidad. Además, una parte relevante del aumento del consumo de los últimos años (unos 300.000/400.000 millones de dólares/año), se ha financiado con cargo a la riqueza inmobiliaria. Es este modelo de crecimiento, basado en la fortaleza del consumo privado y financiado con cargo a deuda y/o a la riqueza, el que ahora está en cuestión. Y ello tanto porque la deuda no puede crecer indefinidamente por encima de la renta, como porque la riqueza inmobiliaria está perdiendo valor.
Que ello podía suceder era del todo previsible. Y la pregunta correcta hace unos años no era si habría crisis inmobiliaria, sino cuando y con qué intensidad se produciría. Como también eran previsibles sus posibles consecuencias. Pero la Fed adoptó la tesis de que nunca se sabe cuando una burbuja está en marcha, aunque se conoce con precisión cuando explota. Además, a diferencia de lo que esperaba la Reserva Federal, el final del boom está afectando fundamentalmente a las instituciones financieras.
De esta forma, por acción o por omisión, los problemas de solvencia en los Estados Unidos se están traduciendo en una crisis bancaria. Crisis que podría ampliarse más todavía. Y ello tanto porque queda un elevado volumen de pérdidas hipotecarias por emerger (hasta un total de 300.000/400.000 millones de dólares), como por la posibilidad que los default en curso se trasladen a otras áreas del crédito a los hogares (tarjetas, financiación de automóviles y otras partidas). De hecho, algunas estimaciones sugieren que su importe podría alcanzar al de las pérdidas provocadas por las hipotecas.
En este contexto, el resurgimiento de la inflación no ayuda en absoluto a la Fed. Aunque tampoco habría que confiar en exceso en la capacidad de la política monetaria para hacer frente al creciente problema de solvencia. El recuerdo del Japón de los noventa, con montañas incobrables de deuda en los balances de la banca, tipos de interés nominales próximos a cero, déficits públicos gigantescos y estancamiento económico, así lo sugiere. En cambio, en el área del euro la situación de tensión en los mercados de crédito refleja en menor medida la desconfianza de eventuales pérdidas, mientras pesa más la necesidad de liquidez para afrontar a posibles tensiones futuras y el creciente temor a una recesión americana, con imprevisibles consecuencias sobre Europa. Y aunque, a diferencia de los Estados Unidos y de lo que puede acabar sucediendo en la Gran Bretaña, no existe un problema generalizado de sobre endeudamiento familiar, es cada vez más evidente que la economía europea sufrirá las consecuencias de la caída del consumo en los Estados Unidos.
Los problemas planteados por el estallido de las subprime son de tal magnitud que comienzan a emerger los primeros síntomas de un reequilibrio en el poder financiero mundial, con la aparición del músculo asiático, al rescate de algunas venerables instituciones financieras americanas y europeas. Al mismo tiempo, las responsabilidades de las autoridades americanas en la gestación de la crisis tampoco pueden ser olvidadas. Y las lecciones que de ella se deriven han de servir para definir nuevas reglas para el próximo futuro. Pero estas importantes cuestiones quedan ocultas por los problemas inmediatos. Y hoy sólo queda esperar que los balances de fin de año reflejen las pérdidas acumuladas y sean, por tanto, el preludio de la recuperación de una nueva normalidad del crédito en Europa. Realmente, la necesitamos.
Josep Oliver Alonso, Catedrático de Economía Aplicada de la Universidad Autónoma de Barcelona