El BCE y la inestabilidad financiera
Hoy se reúne el Consejo del BCE y tiene que tomar decisiones sobre los tipos de interés en niveles de incertidumbre máximos, similares a los de su reunión de septiembre. Sin duda, la autoridad monetaria mantendrá su confianza sobre el crecimiento económico. La economía creció próxima al 3% trimestral anualizado en el tercer trimestre y en el cuarto, teniendo en cuenta el impacto contractivo del petróleo y de la apreciación del euro, crecerá por encima del 2% anualizado. Promediando, la economía crece próxima a su potencial, lo cual es el objetivo que debe marcarse cualquier banco central que persiga la estabilidad macroeconómica.
Sin embargo, su escenario de inflación continúa empeorando, con el IPCA en el 3% anual, máximo desde que el BCE asumió la responsabilidad de mantener la estabilidad de precios en 1999 y cada vez más alejados de su objetivo del 2% anual. Por lo tanto, sólo teniendo en cuenta las condiciones internas y en un entorno de estabilidad financiera, los tipos neutrales estarían próximos al 5%.
Sin embargo, las bajadas de la Fed, la fortaleza del euro y las nuevas tensiones en los mercados financieros condicionarán su decisión. El temor a una recesión en EE UU es la principal causa de la intensa debilidad del dólar desde el pasado verano y eso supone una mayor restricción monetaria en la UEM. Un euro fuerte abarata nuestras importaciones, especialmente de petróleo, por lo que se convierte en un aliado para el BCE. Además, supone una pérdida de competitividad vía precio que perjudica a las exportaciones europeas y reduce la actividad económica. Es cierto que las exportaciones siguen creciendo, pero crecerían mucho más con un dólar a 1,20. Ese mayor crecimiento se traduciría en mayores tensiones inflacionistas y forzaría al BCE a subir los tipos.
Por lo tanto, un euro fuerte justifica que el BCE mantenga los tipos por debajo de su nivel neutral. Pero sin duda, la variable que más va a influir en la decisión de la próxima reunión será la inestabilidad financiera. Todos los indicadores de aversión al riesgo han vuelto a repuntar en noviembre, hasta aproximarse a los máximos de agosto. De nuevo, el detonante ha sido el mercado de crédito, con ampliación de los diferenciales y un frenazo del mercado primario, que se ha ido contagiando gradualmente a los mercados monetarios, a las Bolsas y al mercado de divisas, debilitando al dólar.
El riesgo es que la inestabilidad financiera provoque una contracción del crédito a familias y a empresas y se frene el crecimiento en 2008. De momento la evidencia nos lleva a descartar este escenario. En octubre el crédito a empresas de la eurozona siguió acelerando. El crédito a las familias mantiene su tendencia de desaceleración, arrastrado por el crédito para la compra de vivienda, pero el crédito al consumo aceleró ligeramente en octubre. Las encuestas bancarias anticipan mayor grado de restricción crediticia, pero aún no se ha producido.
La sorpresa de inflación de los dos últimos meses es preocupante, ya que se produce en periodo de renovación salarial y complica el escenario de inflación para 2008. No obstante, el consumo privado sigue débil y la capacidad de fijación de precios de las empresas es reducida, como refleja la inflación subyacente que sigue próxima al objetivo del BCE.
En este sentido, la autoridad monetaria tiene margen para mantener los tipos con el fin de ayudar a resolver los problemas de inestabilidad financiera y evitar una mayor apreciación del euro. No obstante, el margen para bajar los tipos es mínimo. Sólo la evidencia de que la inestabilidad en los mercados se está traduciendo en mayor restricción financiera, sobre empresas y familias, justificaría bajadas de tipos.
La crisis financiera se ha producido por excesos cometidos por los inversores y en la actualidad el problema es de credibilidad y confianza sobre el sistema bancario internacional. Las inyecciones de liquidez y las bajadas de tipos ayudan a que el problema no empeore pero no lo solucionan. Sin embargo, la inflación es un fenómeno monetario y, por esa razón, los tipos están bien como están.
En los tres últimos años yo he defendido que subidas de tipos era lo que necesitaba la economía española y el tiempo me ha dado la razón. Ahora, en una fase de desaceleración cíclica con un intenso ajuste residencial, tipos estables en el 4% es la mejor noticia que podría venir desde Fráncfort. No es que el BCE quiera hacer un favor a España, es que nuestro crecimiento se irá aproximando gradualmente al crecimiento de nuestros socios europeos y los tipos de interés a nuestro crecimiento nominal, especialmente de nuestra demanda interna. Esto será lo que acabe corrigiendo nuestro diferencial de inflación y nuestro déficit por cuenta corriente, los objetivos que hemos perseguido en los últimos años, como si fueran el santo grial.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney