COLUMNA

Coger respiración y seguir aguantando

Cuando éramos niños y jugábamos a pasar las olas por debajo había dos requisitos para no tragar agua. El primero era coger aire suficiente y guardar la respiración, y el segundo era no salir rápidamente a superficie abriendo la boca porque la ola podría no haber terminado de pasar o tener un segundo empuje. Estos consejos parecen válidos para la crisis financiera actual. No se puede considerar que haya terminado y conviene mantenerse precavidos durante el horizonte próximo.

Es posible que la incertidumbre dure todo el primer trimestre de 2008 por varios motivos. En primer lugar, es necesario tener más información acerca de las consecuencias sobre la economía real norteamericana y no se dispondrá de los datos del cuarto trimestre hasta entonces. En segundo lugar, en el primer trimestre de 2008 se producirá el grueso de las renegociaciones de los intereses de las hipotecas concedidas con tipos variables y con pagos iniciales muy bajos.

Es decir, no es descartable que se produzca una nueva ola de fallidos en créditos hipotecarios subprime. Al menos hasta entonces se seguirá considerando que la situación es una crisis de liquidez y no de solvencia. No obstante, éste es un riesgo, aunque de probabilidad baja, que los bancos centrales están pendientes de evitar.

También de momento parece que la crisis de liquidez no se ha traducido en lo que algunos analistas están llamando una 'situación tipo Minsky', refiriéndose a la posibilidad de que los efectos negativos sobre la demanda agregada derivados de un descenso en los precios de los activos sean amplificados por una contracción en el crédito. Expresado de forma simplista, el economista Hyman Minsky consideró que las economías de mercado tenían una tendencia hacia la inestabilidad financiera que se aceleraba cuando se pasaba de una financiación con endeudamiento, sostenible, hacia una financiación especulativa, insostenible.

Parece que, a pesar de la incertidumbre y de las tensiones de liquidez, el grado de endeudamiento en general no es insostenible por el momento. Los problemas aún se concentran en la financiación inmobiliaria y de la construcción que, en el caso norteamericano, consiguió dispararse por el uso imprudente de los mecanismos permitidos por la titulización de primer y de segundo grado (es decir, en asset backed securities, ABS, y en collateralised debt obligations, CDO). Ese uso imprudente se manifiesta en el porcentaje de CDO (un 40%) que estaban cubiertos por ABS que procedían de préstamos hipotecarios de baja calidad crediticia o subprime (70%). Las condiciones de holgura de liquidez y de alzas en los precios de las viviendas alimentaron la imprudencia. Esta se manifiesta en su mayor grado cuando tramos de los CDO fueron financiados por pagarés de empresa titulizados (asset backed commercial paper) lo que crea un riesgo por desajuste de duración. También se debe recordar que algunos de estos pagarés aún pueden estar pendientes de vencer, lo que es otro motivo para suponer que la incertidumbre continuará unos meses.

La situación actual puede entenderse como una corrección necesaria de los excesos señalados. Según el economista Charles W. Calomiris, el sistema financiero estaba destinando demasiado poco capital para intermediar el riesgo en el mercado de la titulización hipotecaria de baja calidad y ahora la corrección implicará que se reducirá el crédito que se podrá ofertar por unidad de capital. Este ajuste necesitará tiempo, posiblemente más que un trimestre, aunque puede resolverse de forma suave. Precisamente la diversificación del negocio financiero puede ser un factor para evitar que las entidades concentren riesgos, aunque también la interrelación de las actividades también implica que una gran proporción de ellas se vea afectada en alguna medida.

Se dice que la situación actual es una crisis de la titulización y de la globalización financiera. La titulización se puede considerar como una innovación financiera fundamental, dado que permite que la distribución del riesgo pase desde los balances de las entidades financieras al mercado. Por otro lado, los mercados de diversos instrumentos financieros han incrementado sus interrelaciones a través de la creación de productos estructurados que los unen.

Finalmente, la globalización financiera se ha traducido en que las cuestiones de la valoración de los riesgos en un mercado determinado terminan afectando a otros mercados y, al final, al sistema en general. Todo ello es una manifestación de innovación financiera de carácter permanente. La crisis ha demostrado sus fallos y señalado los ajustes necesarios. No obstante los efectos aún no se han terminado de sentir y hay que esperar.

Nieves García-Santos. Economista