Del boom hipotecario a la crisis

El 14 de noviembre del pasado año intervine en la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas sobre un tema que me venía preocupando: si era sostenible la financiación del déficit exterior español. Del estudio que realicé se desprendía que 'la sostenibilidad de la financiación del déficit exterior dentro de la Unión Monetaria no es un problema macroeconómico, sino microeconómico, relacionado con la percepción que los prestamistas tengan a largo plazo de la solvencia de los prestatarios'.

Desde aquella intervención hasta hoy, la situación ha tenido un fuerte agravamiento a nivel mundial a consecuencia de la crisis financiera originada en EE UU por el estallido en el mercado de hipotecas de riesgo. Para evitar una crisis de liquidez en los mercados, la Reserva Federal de EE UU (Fed), el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra han efectuado fuertes inyecciones de liquidez con el fin de impedir el desplome de los mercados financieros. En total, desde el 9 de agosto, comienzo de la crisis hipotecaria, ha superado los 458.000 millones de euros. En España, el crédito con garantía hipotecaria alcanzó en el junio de este año los 962.000 millones de euros. Por ello vamos analizar por un lado las repercusiones conocidas que la crisis hipotecaria de EE UU ha tenido en España, y por otro lado los riesgos que acechan a nuestro mercado hipotecario.

Respecto a la primera cuestión he de decir que la incidencia deriva de las inversiones que las instituciones de inversión colectiva españolas (9 fondos de inversión y 5 sociedades de inversión de capital variable) han realizado en instituciones extranjeras con suspensión temporal de suscripciones y reembolsos que forman parte de sus carteras. Entre ellas, según información aparecida en la prensa, están entidades pertenecientes a BBVA, Banco Popular o Banca March.

El endeudamiento creciente de las empresas supone un alto riesgo ante la subida de los tipos de interés

La fuerte integración financiera de España con el exterior hará que la crisis crediticia le afecte con mucha intensidad

El efecto sobre las instituciones de inversión colectiva es, según la CNMV, mínimo, ya que de los 290.000 millones de euros invertidos, la crisis sólo ha afectado a 46,9 millones, el 0,016% del patrimonio total de dichos fondos y Sicav, y el 2,9% del patrimonio de las 14 sociedades españolas implicadas.

Pasamos ahora a analizar los riesgos latentes en nuestro mercado hipotecario. La subida continua de los tipos de interés está afectando a la renta disponible de las familias y a los beneficios de las empresas. A finales del pasado año el endeudamiento de las familias alcanzó la suma de 831.800 millones de euros, con un aumento del 171% sobre 1996, una suma que en relación con su renta disponible bruta representaba en 2006 el 133%, lo que pone en peligro la capacidad de reembolso de sus hipotecas.

La reducción de la renta disponible de las familias afectará a su consumo, lo que incidirá en la producción de las empresas y por tanto en su demanda del factor trabajo, continuando el ciclo de disminución de consumo, menor empleo, reducción de la renta disponible de las familias y menos consumo. En cuanto a las empresas no financieras, su endeudamiento creciente ha alcanzado a finales de 2006 los 3,4 billones, lo que supone un alto riesgo para ellas ante la subida de los tipos de interés, que afectará a su ahorro y por tanto a la demanda agregada de inversión.

Los mercados financieros que anticipan los hechos han empezado a tambalearse ante la crisis crediticia. Los precios de la vivienda, tanto en EE UU como en España, están en una espiral bajista, cuando precisamente son la garantía de las hipotecas cuyos precios han ido subiendo, el aumento de la morosidad ha comenzado. La volatilidad se ha apoderado de las Bolsas y los mercados de renta variable han empezado a caer fuertemente, siendo el sector inmobiliario uno de los más afectados y expuesto a la crisis.

A nivel mundial se ha producido un endurecimiento de la financiación crediticia, que afectará fuertemente a España ya que su necesidad de financiación del exterior es de las más elevadas en términos relativos: en 2006 fue del 8,6% del PIB, y la acumulación de los déficit por cuenta corriente después de nuestro ingreso de la Unión Monetaria ha alcanzado a 31 de diciembre del pasado año 1,9 billones de euros, el 191,6% del PIB, en proporción el país más endeudado del mundo. El 80% de dicho endeudamiento ha tenido su origen en la vivienda.

Según manifesté en noviembre del pasado año en la Academia, una retirada de los flujos financieros del exterior que era previsible dado nuestro fuerte endeudamiento con el extranjero, tendría consecuencias muy graves, al no poder seguir financiando el modelo de desarrollo basado en la vivienda: el paro y la caída del consumo serían las consecuencias.

Esta situación ya ha comenzado en España y se irá acentuando en el último cuatrimestre del corriente año, a consecuencia de la fuerte restricción crediticia existente en los mercados mundiales, que hará que nuestro crecimiento no sobrepase el próximo año el 2,5%, los más pesimistas piensan en un techo del 2%.

La crisis y sus consecuencias están llamando a la puerta. La fuerte integración financiera con el exterior de la economía española, ya que la adición de los activos y pasivos financieros ascendían en 2005 a 2,7 billones de euros, el 286,5% del PIB, que en 1995 sólo representaba el 104%, hará que la crisis crediticia le afecte con mucha intensidad.

En España, para cubrir la brecha entre depósitos y préstamos, las instituciones financieras monetarias (IFM) han buscado alternativas de financiación, como lo prueba el dinamismo de la emisión de bonos y obligaciones, entre ellos los activos de titulización, en los que el activo subyacente tiene garantía hipotecaria.

Los activos de titulización con garantía hipotecaria pueden ser cédulas y bonos hipotecarios, los primeros son emitidos por las IFM sin que se produzca una transferencia del riesgo de impago, que permanece reflejado en su balance, y los segundos, los activos objeto de titulización son transferidos por las IFM a un fondo de titulización que emite bonos respaldados por los activos transferidos que asume el riesgo.

Desaparece el riesgo del balance de la IFM, que se concentra en los fondos de titulización, que se clasifican, según el Quinto Manual del Fondo Monetario Internacional sobre Balanza de Pagos, en Otros Sectores Residentes dentro del grupo Instituciones Financieras No Monetarias (excepto empresas de seguros y fondos de pensiones).

Me parece más acertada la postura del Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales que los considera dentro del Sector Instituciones Financieras (S.12), subsector Otros Intermediarios Financieros, excepto las empresas de seguro y los fondos de pensiones (S.125), ya que permite dar una versión global del riesgo, en que incurren las instituciones financieras. Por ello en mi intervención pedí que el Banco de España publicara los datos desagregados por subsectores del Sector Otros Sectores Residentes para tener la visión de conjunto de la totalidad de las instituciones financieras. El riesgo que corren los fondos de titulización está ligado a la rigurosidad con que hayan sido tramitados los créditos hipotecarios y al valor de los activos que garantizan los mismos.

Otra forma de cubrir por las IFM la brecha entre préstamos y depósitos ha sido la emisión de títulos de renta fija privada para captar financiación exterior, que las IFM realizan a través de filiales que sectorialmente se clasifican en igual forma que la que hemos descrito para los fondos de titulización.

Los recursos captados por las filiales son trasladas a estas últimas para concesión de préstamos hipotecarios a las familias. Las operaciones realizadas por estas filiales tienen un apalancamiento del 100%, por lo que en la actual situación de crisis crediticia tienen un alto riesgo. Una duda me surge: ¿son los fondos de titulización y las sociedades filiales, a que nos hemos referido anteriormente, unidades institucionales por cumplir los requisitos del SEC-95 o, por el contrario, no los cumplen y deben integrarse en el subsector de instituciones financieras monetarias? La cuestión es de importancia, ya que según resulta del análisis, el riesgo será de los bancos o no. Pero éste es un asunto que trataremos en otra ocasión.

José Barea. Catedrático emérito de la Universidad Autónoma de Madrid.