COLUMNA

Inestabilidad financiera

La gran liquidez que ha habido en el sistema, el periodo prolongado de tipos de interés bajos y la innovación financiera han ocasionado un nivel muy alto de apalancamiento y una elevación persistente en los precios de los activos. El aumento en la liquidez ha sido debido no sólo a la política monetaria de los países ricos en buena parte de la década, sino también a la política extremadamente expansiva de los bancos centrales de los grandes países emergentes.

La idea de que la innovación financiera, que ha facilitado la expansión del crédito y ha permitido financiarse a quienes hubieran tenido problemas para ello (particulares y empresas), ha conducido, además, a una distribución del riesgo por todo el sistema financiero, lo que le hace más robusto, ha sido puesta en cuestión por las recientes turbulencias.

Es evidente que este proceso innovador ha permitido aumentar el apalancamiento, pero no ha disminuido, incluso ha podido aumentar, la concentración de riesgos. De hecho se ha producido un cierto efecto boomerang. Los bancos han pasado el riesgo de sus activos (hipotecas, pero también otros créditos y títulos privados) a terceros, mediante distintos derivados de crédito, pero luego han financiado a hedge funds (además de a compañías hipotecarias) que son los que han acabado comprando masivamente esos títulos. Y en esa financiación han incurrido en grandes riesgos.

Todo parece indicar que las empresas de rating se van a convertir en el chivo expiatorio de la crisis. Pero, sin ánimo de defenderlas, la confianza en ellas de emisores y, sobre todo, de compradores de los nuevos productos ha sido excesiva e injustificada. De hecho, hay, y había, serias dificultades para valorar los derivados de créditos creados por los bancos, debido a la falta de liquidez y profundidad de los mercados de esos derivados.

Todo se ha complicado por tensiones en el mercado interbancario, ante el desconocimiento del grado de exposición de cada banco a la crisis de las hipotecas subprime. Las intervenciones de los bancos centrales han parcheado esta crisis de liquidez, pero está por ver si han restablecido la confianza en los mercados monetarios. La intervención de la Reserva Federal de EE UU (Fed) ha sido con un horizonte más amplio que las del BCE, mensual en lugar de diaria o semanal, por lo que ha sido mejor acogida. Pero esta inesperada brecha de confianza puede necesitar para cerrarse algo más que las facilidades de los bancos centrales. Los derivados de créditos siguen en las carteras de instituciones financiadas por los bancos, y lo van a hacer por algún tiempo.

Además, los bancos han empezado a preocuparse por algunos de sus préstamos corporativos, especialmente por los que han servido a los prestatarios para realizar operaciones de capital. La señal ha sido la dificultad para colocar a terceros préstamos con esa finalidad que habían asegurado. Si los mercados de valores siguieran bajando, los problemas se agravarían dramáticamente, por la perdida del valor de las acciones utilizadas como garantías en la financiación de las operaciones de capital.

En general, existe un riesgo de precios de los activos subyacentes en toda la explosión de crédito y deuda. La caída de los precios de los inmuebles en EE UU, la posibilidad de que esto se extienda a otros países y la volatilidad de los mercados de acciones añaden fragilidad al sistema financiero.

Gracias a la fortaleza de la economía real, el otro tipo de activos en cuya financiación se ha materializado la expansión del crédito, la financiación de proyectos, se mantiene saneado, pero aquí los problemas pueden venir en el sentido contrario: si los flujos de crédito resultan afectados por cuestiones de solvencia la inversión real puede sufrir enormemente.

Dos cuestiones finales. ¿Se ha reducido el rigor de los bancos en la concesión de préstamos por la posibilidad de empaquetar los créditos y pasar el riesgo a otros? Si fuera así, supondría una cierta perversión del sistema crediticio. En el contexto de información asimétrica en el que se desenvuelve el mercado de créditos, los bancos tienen el expertise y la capacidad de diversificación para utilizar mejor la información transmisible y, con ello, contribuir a una más eficiente canalización de los flujos de ahorro. Desistir de esa función para luego quedar afectados por los riesgos que ellos mismos han asumido con escaso rigor, representaría una pérdida de calidad del sistema financiero.

¿Es sensato corregir una crisis causada, en último término, por excesos de liquidez y tipos bajos inyectando más liquidez y bajando los tipos? Esa política puede ser insuficiente si surgen problemas de solvencia. Pero si no los hay y contribuye a paliar la crisis, ¿no se está manteniendo la misma fragilidad? ¿No existe, además, un bailing out de agentes que, buscando una mayor rentabilidad, han tenido una conducta de alto riesgo? ¿No incentiva esto un incremento de esas conductas?

Carlos Sebastián. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad Complutense