Una crisis de confianza

Es cierto que en los últimos meses muchos hemos tenido la sensación de que estábamos al final de algo. Esto no quiere decir que fuéramos pesimistas sobre el futuro inmediato. El benigno escenario económico, inflación controlada y elevada liquidez, de tan positivo que era, es cierto que sólo podía generar desconfianza sobre su continuidad a medio plazo. No a corto plazo. Por otro lado, en los últimos siete años hemos asistido a diferentes test, exitosas pruebas, sobre la solidez de los mercados financieros mundiales. Nada que ver con la crisis sistémica que algunos bancos centrales han advertido, aunque sin poder concretar nunca cuál podría ser su detonante.

En un mundo globalizado, interconectado, con mercados cada vez más profundos, la inestabilidad se ha considerado hasta el momento como una oportunidad de compra. Si los fundamentos son buenos, ¿por qué preocuparse? Enron, Iraq, downgrade de Ford/General Motors, incluso las tensiones (limitadas) en la deuda durante el segundo trimestre del año pasado, todos estos problemas fueron superados sin grandes problemas.

Es claro cómo los bancos centrales han advertido en todo este periodo sobre el peligro del exceso de complacencia de los mercados. Pero simultáneamente han repetido que el crecimiento seguía siendo firme, que las expectativas de inflación se mantenían controladas, que la liquidez era amplia y el perfil de riesgo de los agentes económicos bajo.

Las subidas de los tipos de interés oficiales no buscaban aplicar una política monetaria restrictiva, como su neutralidad. Los bajos tipos de interés de largo plazo, desde una perspectiva histórica, incluso se han considerado como el mejor indicador de la confianza del mercado en la gestión de la política monetaria. Drenar dinero sobrante en un mundo dominado por la elevada liquidez se ha convertido en el objetivo, implícito o explícito, de la política monetaria. Parte de esta liquidez ha sido generada por los propios mercados financieros, con un crecimiento espectacular en los últimos años. A precios altos, también desde una perspectiva histórica. Sí, el futuro podría ser algo más incierto, pero el presente seguía siendo tranquilizador. ¿Qué ha fallado?

Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal de EE UU (Fed), afirmaba hace ahora un mes que el riesgo total de pérdida derivado de la crisis de subprime -estoy seguro que todos ya somos expertos en este mercado- alcanzaba los 100.000 millones de dólares. Sinceramente, los inversores no le han creído. De hecho, como en una bola de nieve (¿prefieren mejor hablar de un efecto dominó?), en este momento es casi imposible conocer la pérdida potencial en el mercado. La desconfianza se extiende hacia la solidez de los precios en los mercados de crédito y riesgo país, con tal virulencia que los propios bancos centrales han tenido que intervenir proporcionando liquidez ante un creciente riesgo de contrapartida.

Aunque se sigue hablando del riesgo derivado de las hipotecas norteamericanas (desde subprime hasta Alt-A, aproximadamente un tercio del total) la realidad es que en estos momentos existe una contracción de liquidez en los mercados mundiales de crédito, con algunos bancos centrales aludiendo a valoraciones irracionales, cuando hasta hace unas semanas se hablaba de una saludable normalización de las primas de riesgo tras el exceso de confianza de los últimos años.

No estamos hablando de una contracción del crédito, pero se sientan las bases para que ocurra si la desconfianza actual se mantiene. Luchar contra una contracción de liquidez de este calibre es complicado. A favor de superarla estarían tres factores: el margen de recorte de los tipos de interés (parte del trabajo ya lo hace la deuda, especialmente los tramos cortos de la curva), la sólida posición financiera de las empresas y entidades financieras y la solidez del crecimiento económico mundial.

En contra, la propia integración financiera que ha generalizado la percepción de riesgo a nivel mundial. También el elevado apalancamiento, con primas de riesgo bajas desde una perspectiva histórica, de muchos agentes económicos en los mercados. Una contracción de liquidez puede convertir en insolvente a una entidad totalmente solvente. Y en este punto el tamaño puede ser una cuestión menor.

Sin duda nos enfrentamos a una crisis, no a una corrección de los mercados. Una crisis de confianza, que ha dificultado el funcionamiento correcto de los mercados financieros mundiales.

En el pasado reciente hemos tenido dos situaciones equivalentes, pero no similares. La que los analistas consideran más cercana sería la crisis del fondo LTCM en 1998, que llevó a la Reserva Federal de EE UU a recortar con fuerza los tipos de interés para evitar un colapso en los mercados financieros.

Con préstamos de algo más de 125.000 millones de dólares se estima que las operaciones fuera de balance del fondo superaban 1,2 billones. Con todo, tras registrar pérdidas de 4.600 millones de dólares, se acusó a la Fed de salir en rescate de unos inversores que habían tomado un riesgo excesivo. El riesgo moral quedó subordinado a garantizar la solidez de los mercados financieros. ¿Volvería a hacer lo mismo si se repitiera?

El propio presidente del Buba alemán alertaba hace unos días de la necesidad de garantizar tanto el control de la inflación como la propia estabilidad financiera. Un miembro de la Fed consideraba de forma reciente que sólo en caso de una calamidad podría replantearse un recorte de emergencia de los tipos de interés.

¿Qué es una calamidad? La misma Fed reconocía en las conclusiones de la última reunión tanto el potencial impacto negativo de la actual inestabilidad como la restricción del crédito que comienza a observar en algunos agentes económicos.

El recorte 'temporal' de 0,5 puntos en el tipo de descuento por la Fed, aceptando como colateral préstamos hipotecarios, pone de manifiesto la gravedad de la situación actual. Nosotros esperamos que la Fed recorte su tipo de interés oficial en la próxima reunión de septiembre. Probablemente habrá más descensos en los próximos meses. Las condiciones económicas no lo impiden, incluso la moderación de la inflación lo facilita. Una medida necesaria para que se vaya recuperando la confianza. El contexto 'benigno' mundial es la condición suficiente.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España