Bache temporal o colapso de los 'high-yield'
No cabe duda: el mercado de bonos de alto rendimiento (high-yield) ha sufrido un cambio dramático en el último mes. Sólo este año, operaciones de LBO (adquisición apalancada de una empresa) por una cifra récord de 220.000 millones de dólares han acudido al mercado. Ahora, de repente, los bancos suscriptores han tenido que afrontar que los inversores institucionales, que habitualmente hacían cola para adquirir este tipo de activos, han desaparecido. ¿El resultado?: 11.000 millones de dólares de deuda de LBO en los balances de los bancos suscriptores a la espera de destino y dejando a algunos de éstos muy expuestos a los prestatarios individuales.
A la vista del deterioro sufrido en los mercados de bonos de alto rendimiento, sería oportuno preguntarse si supone esto el fin del boom actual de las LBO o es simplemente un bache temporal unido a un reajuste de los intereses, a veces contrapuestos, de los actores involucrados en este lucrativo mercado.
Un largo periodo de prosperidad ha generado importantes bolsas de liquidez en busca de destino. Ajustes normales de oferta y demanda han provocado que los retornos en bonos de bajo riesgo disminuyan y la demanda de instrumentos de alto rendimiento como la deuda asociada a LBO aumente. Los fondos LBO han respondido rápidamente a esta demanda insatisfecha, incrementando la proporción de deuda de alto rendimiento empleada en LBO. El mayor apalancamiento aumenta el retorno sobre fondos propios y permite a los fondos pagar precios superiores por los negocios que desean adquirir. Estas prácticas han incrementado naturalmente la oferta de deuda de alto rendimiento a inversores institucionales.
¿Por qué entonces se ha producido esta caída en la demanda? La respuesta no tiene relación en absoluto con incrementos en la morosidad (que permanece en niveles inferiores al 1%), ni por lo visto con un empeoramiento en las perspectivas económicas, sino más bien con problemas de liquidez a corto plazo y el normal ajuste de oferta y demanda. Cuatro pueden ser las causas:
l Impagos en deuda titulizada hipotecaria subprime en EE UU ha obligado a los inversores institucionales a reajustar carteras y destinar menos fondos a este tipo de activos. Aproximadamente el 50% de la deuda de alto rendimiento emitida en Europa es colocada entre inversores norteamericanos.
l La demanda de bonos de alto rendimiento creció globalmente un increíble 43% en los primeros seis meses de 2007 respecto a 2006. Este incremento fue en parte debido al mayor número de LBO pero también a que las propias compañías mostraron mayor predisposición al uso de este tipo de deuda para financiar adquisiciones, en gran medida para competir en mejores condiciones con fondos LBO con interés en las mismas compañías. El incremento en el uso de deuda de alto rendimiento por compañías creció un 188% durante la primera mitad del año comparado con el año anterior.
l Mientras la oferta de deuda de alto rendimiento se ajusta a la demanda, los inversores institucionales han abandonado la práctica de demandar mayores asignaciones de emisiones de las que realmente desean asumir, a sabiendas del prorrateo posterior a la baja. Ante una demanda atenuada, ciertos inversores han tenido que asumir mayores asignaciones de las previstas que luego han recolocado con el fin de equilibrar la cartera invertida. Esta oferta adicional en el mercado secundario de deuda de alto rendimiento compite con el mercado primario al ser los compradores los mismos en ambos, reduciendo la demanda de emisiones nuevas.
l La fuerte demanda reciente de deuda de alto rendimiento, fortalecida por tasas de impago reducidas y favorables perspectivas económicas, ha permitido a las compañías emisoras reducir gradualmente los mecanismos de protección de los acreedores. También han podido reducir las comisiones y spreads aplicados hasta tal punto que los propios bancos que han estructurado y suscrito las emisiones están reduciendo las cantidades que ellos están dispuestos a mantener a largo plazo.
Por estas razones, parece razonable concluir que la reciente caída en el interés por deuda de LBO se debe a: problemas de liquidez que pueden ser a corto plazo, ajustes normales de oferta y demanda y una inversión de la coyuntura a favor de los compradores de estos instrumentos en detrimento de los emisores. Si es así, ajustes suaves en las condiciones financieras y legales de la deuda emitida pueden ser determinantes para reavivar el apetito inversor.
Mientras la solvencia subyacente de los emisores no se deteriore, los niveles de impago continúen bajos y la credibilidad de la comunidad de financial sponsor permanezca sólida no debemos perder la confianza. Si no, podemos encontrarnos de nuevo ante el fenómeno de las profecías autocumplidas.
Nicholas Walker . Socio fundador de Socios Financieros