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Columna
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El déficit exterior en una Unión Monetaria

El elevado déficit por cuenta corriente es, entre los desequilibrios acumulados por la economía española en su intenso ciclo expansivo, el que más destaca, subraya el autor. En su opinión, aunque España tendrá déficit durante muchos años, éste disminuirá progresivamente, pues el ajuste, asegura, ya ha comenzado

José Carlos Díez

El debate sobre nuestro modelo de crecimiento se va normalizando y poco a poco vamos asimilando que la mayoría de los numerosos y profundos cambios que ha registrado nuestra economía en la última década son permanentes. El que siga siendo escéptico le recomiendo que lea el capítulo segundo del informe anual del Banco de España. Sin embargo, nuestra autoridad monetaria remarca que en este intenso ciclo expansivo la economía española ha acumulado desequilibrios, entre los que destaca el elevado déficit por cuenta corriente. Aunque estar dentro de Unión Monetaria aumenta tu capacidad de endeudamiento, es de perogrullo afirmar que en términos intertemporales no es sostenible mantener un déficit exterior tan elevado de por vida, por lo tanto, tendrá que corregirse en los próximos años y la clave es determinar cómo será la dinámica del ajuste.

Un déficit por cuenta corriente implica que la inversión que realiza el país es superior al ahorro doméstico. Por lo tanto, para corregirse el déficit, la inversión tiene que disminuir y el ahorro tiene que aumentar. Como todo lo medimos en términos de PIB, otra forma de corregir el déficit es teniendo un crecimiento potencial de la economía elevado. En nuestra opinión, el ajuste del déficit ya ha comenzado y se producirá con una combinación de las tres posibilidades anteriores.

En 2006, la subida de tipos del BCE ha incrementado los tipos de interés reales y nuestra economía ha tenido un comportamiento de manual. Las familias se han visto obligadas a reducir su gasto nominal y han comenzado por ajustar el consumo de bienes duraderos, como la vivienda y los automóviles. El proceso de endeudamiento se está normalizando y su tasa de ahorro ha dejado de descender en 2007, con el fin de atender el mayor servicio de su deuda principalmente hipotecaria. Por lo tanto, por el lado del ahorro el ajuste ya ha comenzado y continuará en los próximos trimestres.

A pesar del descenso de la demanda de vivienda, la oferta ha seguido aumentando y acumula un amplio stock de viviendas pendientes para la venta, que obligará a reducir sensiblemente las viviendas iniciadas en los próximos años. La inversión residencial supone casi un tercio de nuestro esfuerzo inversor, por lo que cuando éste disminuya ayudará a corregir el déficit por cuenta corriente. El ajuste será mayor, ya que la menor oferta residencial tendrá efectos indirectos que modificarán los precios relativos y los fundamentos microeconómicos de nuestro modelo de crecimiento.

La demanda de empleo en el sector de la construcción disminuirá, reduciendo el crecimiento de la renta disponible de las familias y seguramente aumentando algo la tasa de ahorro por motivo de precaución. Las menores expectativas de actividad, junto al menor crecimiento de los beneficios y la subida de tipos de interés reales, también reducirán el esfuerzo inversor en bienes de equipo y software de las empresas ayudando a corregir el déficit.

Con respecto a la competitividad y nuestro diferencial de costes laborales unitarios acumulado, hay que distinguir entre sectores de empresas transables, que compiten internacionalmente, y los no transables. La clave está en el sector de transables y el ajuste ya ha comenzado. La productividad industrial ha aumentando desde enero de 2006 por encima del 3,5% anual de promedio, tres veces superior al promedio de la última década. El ajuste de demanda interna reducirá las presiones salariales en 2008 y si se mantiene el crecimiento de la economía europea también veremos mejoras de competitividad.

Por lo tanto, una vez resuelto cómo será el ajuste, toca anticipar la intensidad del mismo. La única evidencia empírica de ajuste desde nuestra incorporación al euro de la que disponemos es la de 2002 y 2003, pero en aquella ocasión ajustaron todos los sectores y el residencial soportó el crecimiento, ahora será al contrario. Al no tener evidencia propia tenemos la tentación de buscarla en otros países de la UEM y siempre aparece Portugal. Las comparaciones son odiosas pero España no tiene nada que ver con Portugal. El crecimiento potencial portugués es inferior al 2% y la mitad que el nuestro. Portugal tiene uno de los sectores públicos de mayor dimensión y menos eficientes de la UEM y su sistema financiero está mejorando, pero aún está lejos de la eficiencia que ha alcanzado el nuestro. Además, en el año 2000, nuestros vecinos acumulaban una brecha de crecimiento positiva, con respecto a su potencial, de casi cuatro puntos porcentuales, su déficit por cuenta corriente era superior al 10% del PIB y con un déficit público estructural próximo al 4% del PIB.

La probabilidad de que nuestra economía replique el caso portugués y se produzca una crisis de balanza de pagos, similar a la que sufrimos en 1992, es ínfima. Nuestra brecha de crecimiento acumulada está próxima a un punto porcentual, nuestra economía ha ganado en flexibilidad y en eficiencia y mantenemos un superávit fiscal y un reducido nivel de deuda pública. La demanda de ahorro mundial sigue siendo extremadamente elástica, la Unión Monetaria nos protege de la inestabilidad cambiaria y los tipos del BCE son tres puntos porcentuales inferiores a nuestro crecimiento del PIB nominal.

Pertenecer al euro nos ha permitido eliminar la restricción financiera como país y ahora el límite de endeudamiento es la suma de la capacidad individual de nuestras empresas y nuestras familias. La inversión realizada en la última década es a largo plazo y tendremos que acostumbrarnos a tener déficit por cuenta corriente durante muchos años, aunque irá disminuyendo progresivamente. Si les inquieta, no se fijen en Portugal, es mejor analizar el caso de Estados Unidos para extraer lecciones, aunque sean positivas.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney

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