Disciplina de mercado y precios de Endesa
Aún después de la ¿penúltima? sorpresa que ha supuesto la compra por parte de Enel de un paquete de acciones que compromete el éxito de la opa de Eon hay que felicitar a los directivos de Endesa en nombre de sus accionistas. Y es que, aunque dicha opa fracasara, habrían hecho un negocio redondo, puesto que todo aquél que lo desee puede desprenderse de ella a un precio que ronda los 38 euros, prácticamente el doble del que tenía la acción cuando Gas Natural lanzó su opa y 3,5 veces el precio de enero de 2003, con lo que, dividendos aparte, habrán obtenido una rentabilidad del 36,5% anual acumulativo, más que muchas inversiones inmobiliarias que han sido el nirvana de cualquier inversor.
De todo este proceso me gustaría señalar algunos aspectos que pueden ser de interés general. En primer lugar, la fuerza que supone la llamada 'disciplina de mercado'.
En enero de 2003 la acción de Endesa cotizaba en torno a los 11 euros y todo parecía indicar que tenía un amplio recorrido al alza que algunos analistas fijaban en los 17 euros, a un año vista, con un Ebitda previsto para 2004 de 5.551 millones de euros. El Ebitda real en 2004 fue de 4.521 millones de euros, un 20% inferior a lo previsto, y a pesar de ello a mediados de agosto de 2005 la acción se situaba en torno a los 17,5 euros.
Bienvenidas las opas hostiles, que consiguen que los directivos se centren en la creación de valor y el cuidado al accionista
Cuando se produce la opa de Gas Natural la prima de su oferta suponía un 15% sobre la cotización del día anterior y un 16 % sobre las últimas cuatro semanas. La propia Endesa, en su documento de fecha de 3 de octubre de 2005 (apenas un mes después de la opa de Gas Natural ) enviado a la CNMV bajo el título de Endesa, mejor proyecto más valor, presentaba una revisión de su plan estratégico que preveía que su Ebitda para 2009 alcanzaría la cifra de 7.500 millones de euros, con un crecimiento anual acumulativo entre el 10% y el 11%, así como una promesa de mayor reparto de dividendos, empezando por la venta de Auna y anunciando para periodos posteriores la realización de plusvalías con cargo a su patrimonio inmobiliario y otros activos no estratégicos.
Obsérvese cómo la simple presentación de esta opa desencadena un efecto movilizador centrado en la creación de valor y en el cuidado al accionista que contrasta con lo que había ocurrido entre 2001 y 2004, en que el Ebitda pasó de 5.113 millones a 4.521 millones lo que no parece indicar un exceso de eficacia hasta ese momento, si bien la política de dividendos seguía siendo generosa ya que rondaba una rentabilidad por dividendo del 6,5%.
Por tanto, bienvenidas las opas hostiles (disciplina de mercado), que consiguen que los directivos de las empresas se centren en la creación de valor y el cuidado al accionista, que es para lo que están al frente de estas corporaciones y, en este caso concreto, la de Gas Natural que desencadena todo el proceso.
Un segundo aspecto a considerar es ¿qué precio era el adecuado a ofrecer por las acciones de Endesa?
Una forma indirecta de responder a esta pregunta es consultar el documento mencionado del 3 de octubre de 2005, y ver qué consideraba razonable la dirección de Endesa.
En el mismo se menciona que las opas hostiles fracasadas ofrecían una prima del 27% al día previo de la contratación y que las opas hostiles exitosas ofrecían un 45% sobre el día anterior, y por tanto la opa de Gas Natural se hallaba muy lejos ya que, como hemos mencionado, sólo ofrecía el 15%. Dado que Endesa estaba entorno a los 19 euros antes de la oferta de Gas Natural, un precio adecuado se situaría en torno a los 27,5 euros (19 x 1,45) euros, curiosamente igual a la primera oferta de Eon que fue tan bien recibida. No es tan claro qué motivo económico hizo que Eon aumentara su oferta primero a 34,5 euros, tras el movimiento de Acciona, y después a 38,75 euros, cuando ya Gas Natural había renunciado, o ahora a Enel a comprar a 39 euros.
Sigan atentos a los próximos artículos.
Jesús Palau. Profesor de Finanzas de Esade