Ser activo en política monetaria

El autor analiza las posibilidades de actuación del BCE ante la reunión que celebra mañana. En su opinión, partiendo de que la autoridad monetaria no puede bajar la guardia frente al riesgo de inflación, sólo le resta mantener la vigilancia, pero esto no significa ser pasivo.

Hace poco leí un informe muy interesante preparado por el BCE. A través de él, la autoridad monetaria europea defendía su derecho a tomar las decisiones que consideraba apropiadas para lograr el objetivo final de estabilizar la inflación en niveles bajos sin que ello significara que mantenía una actitud poco activa. Se refería al periodo entre 2003 y finales de 2005, cuando los tipos de interés se mantuvieron estables en el 2%. Esta parálisis en la gestión de los tipos de interés fue ampliamente criticada por una parte del mercado, que defendía una postura más decidida para luchar contra el estancamiento en el crecimiento económico.

Como hizo la Reserva Federal (Fed): a mediados de 2003 los tipos de interés oficiales en EE UU alcanzaban niveles del 1%. Entre 1999 y 2003 la Fed recortó los tipos de interés oficiales en 4,5 puntos; en el mismo periodo bajaron en la zona euro en 2,75 puntos Claro que desde aquel momento los tipos de interés han subido en EE UU 4,5 puntos, pero apenas 1,5 puntos en la zona euro. Sí, al BCE se le consideró excesivamente pasivo cuando incluso se cuestionó la lógica de mantener un nivel de referencia de inflación a medio plazo demasiado bajo en el 2% (¿por qué no el 3%?, ¿y el 3,5%?). Mientras, la Fed advertía de los riesgos de deflación tomando como ejemplo a Japón, que arrastraba un proceso de deflación y depresión económica desde finales de los ochenta. Demasiado costoso para no tomar medidas.

La realidad posterior fue contundente: la Fed ha sido acusada de fomentar alguno de los desequilibrios actuales en los mercados a través de una política monetaria demasiado expansiva, contribuyendo también a la sobrevaloración de activos (reales y financieros) que tantos quebraderos de cabeza nos están dando en estos momentos. Todo lo contrario en el caso del BCE, aunque las alabanzas apenas se escuchan. De hecho, los mismos que hace algo más de un año pedían más recortes de tipos en la zona euro ahora son los primeros que defienden una política monetaria restrictiva más contundente.

Y ya no podemos apelar a la escasa transparencia de los comunicados para defender el debate sobre cuál es el nivel apropiado de los tipos de interés. Rechazando explícitamente que busquen tipos de interés neutrales, Jean-Claude Trichet defiende cada decisión como la más apropiada en cada momento. ¿Cómo concretar el nivel de tipos de interés adecuado ahora? La mayoría del mercado se inclina por un rango del 3,5%-4%. ¿Subir de nuevo los tipos de interés desde el 3,5%?, ¿pero el rango anterior es estable a lo largo del tiempo? Mejor valorarlo.

La política monetaria tiene sus limitaciones a la hora de intentar utilizarla para influir en el crecimiento económico. Más eficiente sin duda cuando se trata de propiciar la recuperación, pero con potenciales consecuencias negativas cuando se mantiene demasiado holgada durante demasiado tiempo (esto lo saben bien las autoridades norteamericanas).

En el caso de un aumento de los tipos de interés, el BCE defiende que constantemente debe calibrarse el escenario de riesgos de inflación y las consecuencias de medidas de política monetaria anteriores. Precisamente esta prudencia es lo que llevó en diciembre a considerar que tras cinco subidas de tipos era preciso valorar sus consecuencias y centrar las perspectivas económicas antes de volver a decidir. La vigilancia estricta ya no era tanto anticipar una nueva y próxima subida de tipos como advertir al mercado que la pausa en las subidas de tipos podría no ser permanente.

Aunque con lógicas diferencias, no se aparta mucho de la decisión que tomó la Fed en junio del año pasado. En cada una de las reuniones posteriores la autoridad monetaria norteamericana ha advertido de que podría volver a subir los tipos de interés al señalar como principal riesgo la inflación, sin que ello evite que advierta también de la existencia de riesgos para el crecimiento. El BCE se enfoca especialmente en los riesgos derivados de la existencia de una liquidez elevada, considerando que es preciso analizar con detalle la evolución salarial. En ambos casos una pausa (real en el caso de la Fed, aparente en el del BCE) que tiene su razón de ser en el control de las expectativas de inflación.

Al principio consideraba que la Fed tuvo que decidir en 2003 entre no hacer nada o asumir las consecuencias derivadas de una política monetaria demasiado expansiva ante un riesgo mayor como era el de deflación. Se inclinó al final por la política activa. En la última reunión del G-10 Jean-Claude Trichet ha citado todo un conjunto de riesgos que, aunque considerados de escasa probabilidad de materialización, presentan consecuencias potenciales muy negativas: revalorización de las primas de riesgo en los mercados, inestabilidad en los mercados de commodities, proteccionismo comercial y desequilibrios (balanzas de pagos) mundiales.

¿Qué papel pueden jugar los bancos centrales en este escenario? Partiendo de que no se puede bajar la guardia frente al riesgo de inflación, sólo resta mantener la vigilancia. Extrema vigilancia, lo que no significa ser pasivo.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega en España de Citigroup