Por qué se paga más
El autor analiza el aumento del precio de las eléctricas causado por la actual ebullición del sector. En su opinión, la creación de valor derivada de las sinergias entre la compañía comprada y la compradora juega un relevante papel en este proceso
Ya lo dijo Machado: 'Sólo el necio confunde valor y precio'. En el sector eléctrico español asistimos, entre otros, a una enloquecida carrera donde los valores de cotización que debían representar el posible valor de las acciones quedan en entredicho ante las operaciones corporativas encaminadas a la adquisición de las compañías del sector.
Cuando los expertos en valoración aplicamos metodologías de cálculo del valor de las acciones basándonos en criterios de general aceptación como pueden ser la comparación con transacciones de mercado, el valor de compañías similares cotizadas y/o sobre todo la estimación del valor actual de los flujos futuros que podrán generar las compañías considerando las actuales circunstancias, difícilmente llegamos a valores próximos a los que se están manejando en las recientes opas e intentos de tomas de participación de todos conocidas.
En general, nadie paga más por algo de lo que espera recibir a cambio. Por lo tanto, parece claro que deben existir, al menos, tres aspectos fundamentales que inciden en este mayor precio, bien una mayor expectativa de generación de flujos de caja, bien una menor exigencia de las tasas de retorno de las inversiones, bien unas sinergias entre la compañía adquirida y la adquirente que nos producirá un significativo beneficio futuro.
En cuanto al primer aspecto, no es en absoluto descartable, pensar que los actuales potenciales inversores en el mercado eléctrico estén considerando en sus estimaciones futuras un significativo aumento del precio de la energía que vamos a pagar en el futuro los consumidores, cuestión por otra parte que parece posible si analizamos los precios de la energía en otros mercados, lo cual permitiría un aumento significativo de esos flujos futuros.
Si las tasas de retorno exigidas por los inversores son más bajas debido, entre otros factores, a los bajos tipos de interés que proporcionan inversiones a largo plazo sin riesgo (renta fija), así como a la percepción del bajo riesgo de las inversiones en el sector, y son, como así debe ser, éstas las tasas utilizadas como factor de descuento de esos flujos, obtendremos un mayor valor de las compañías a adquirir. No debe descartarse, en este sentido, que se pueda sufrir una mala digestión por tener un apetito inversor excesivo provocado por la presión ejercida por una posición financiera favorable, lo cual conduzca a relajar en exceso la rentabilidad exigida a las inversiones.
Evidentemente, este factor de descuento es clave; si el entorno de tipos de interés cambia o la seguridad de obtener esos flujos proyectados no fuera la misma, el comprador podría encontrarse con problemas de difícil justificación para sus accionistas.
En cuanto al tercer factor las sinergias, a nadie se escapa que en general, en todo proceso de adquisición existe la negociación entre comprador y vendedor. El vendedor siempre exigirá un mayor precio del que se desprende del posible valor de su compañía calculado según las metodologías de general aceptación, ya que estima, entre otras cosas, que el comprador además de llevarse estos flujos y pagar por ellos obtiene otras ventajas de la compra que se deben incluir en el precio a pagar. Del mismo modo, la percepción del comprador sobre la existencia de unas importantes sinergias derivadas de la combinación de las dos compañías (la del comprador y el vendedor) de la cuales se pueden desprender importantes ahorros de costes, u otras ventajas competitivas, le permite ofertar un precio superior al valor que se podría estimar de la sociedad.
Muchos analistas consideran que, dado el aislamiento operativo y regulatorio de los sistemas eléctricos europeos, las transacciones cross border en el sector eléctrico no generan sinergias operativas, y por tanto, no van a generar valor, pero, ¿acaso no generan valor, entre otros, la mejora en la capacidad de negociar garantía de suministro y precios de combustibles, el acceso preferente al mercado de máquinas, turbinas y aerogeneradores o la aplicación de las best practices de gestión de ambas compañías?.
Todo ello sin tener en cuenta la generación de valor que pudiese derivarse de la venta favorable de actividades non-core, o las ventajas fiscales que podrían derivarse de la transacción en el país del adquirente.
Y por qué no decirlo, un gran grupo eléctrico europeo con intereses en varios países será una pieza fundamental con voz y voto para dinamizar la política energética europea y de los países donde desarrolle su actividad. Tal vez este sea el camino correcto para construir Europa.
Antonio Márquez González. Socio director de Corporate Finance de KPMG