Ser consistentes en el tiempo

La Reserva Federal de EE UU ha elevado esta semana los tipos de interés al 5,25% y ha advertido sobre posibles nuevas subidas. Un mensaje que, según el autor, no ha identificado el mercado en el comunicado de la Fed, como manifiestan las Bolsas al alza y el aumento de los tipos de la deuda y del precio de las materias primas

Dos meses atrás pensaba que los tipos de interés oficiales en EE UU podrían tocar techo en el 5%. Las razones eran claras. Moderación del crecimiento que podría compensar parte o todo de la inflación importada por la subida de los precios de las materias primas. Pero también la moderación mostrada por la inflación, con las expectativas a la baja tras el repunte a finales del primer trimestre. ¿Las ventajas de la globalización? Parece evidente. Y la elevada productividad de la economía norteamericana, aunque no de competitividad si utilizamos como indicador la continua aceleración en el déficit comercial.

Sí, todo favorecía una pausa, que podría ser permanente, en la política de subidas mensuales de 0,25 puntos en los tipos de interés iniciada a mediados de 2004. ¿Cómo obviar el impacto aplazado que tendría multiplicar los tipos de interés por cinco en algo más de dos años? Lo mejor era pararse y esperar acontecimientos.

Pero la moderación esperada para el crecimiento resultó más suave de lo esperado. Incluso el principal factor que la lideraría, como son las ventas de casas, pareció mostrar indicios de consolidación ya a mediados del segundo trimestre. Esto también se podía observar a nivel internacional, cuando lograr la moderación en el crecimiento de economías como la china se convirtió en un objetivo de política económica nacional.

Subir los tipos más de lo necesario podría producir el riesgo de hacer más drástica la desaceleración. No subirlos favorecería la especulación.

En definitiva, cada vez más dudas sobre si el control de la inflación que había supuesto la elevada competencia internacional sería más un factor puntual que estable en un contexto de fuertes subidas adicionales de los precios de las materias primas. ¿Hasta cuándo? Cuando algunos analistas comenzaron a hablar de la existencia de un superciclo en los mercados de materias primas, que impulsaría a una continua alza los precios, me vino a la memoria la especulación, a finales de los noventa, sobre el final de los ciclos económicos a que llevaría la elevada inversión en tecnología. Y ya sabemos cómo acabó.

Pero ahora la subida de los precios de las materias primas tenía una lectura más preocupante que unos meses atrás: acentuaba el riesgo de inflación. También ponía de manifiesto el problema que a nivel internacional supone el exceso de liquidez. Yo creo que la elevada liquidez en los mercados tiene un componente estructural (elevada tasa de ahorro o moderado consumo, especialmente en Asia), pero otro coyuntural. Este último surge de los países exportadores de crudo, cuando se combina la elevada demanda de crudo y precios al alza. Sin duda, preocupante siempre. Pero más ahora que se comienza a hacer evidente un escenario de recalentamiento económico en algunos países, precisamente los que dirigen el crecimiento mundial. Un crecimiento fuerte en el tiempo, lo que lleva a una mayor capacidad utilizada en la producción mundial. Nada es ilimitado. Y cuando la oferta se ve superada por la demanda, en un escenario de presiones inflacionistas derivadas de un shock de precios como son los de las materias primas, aumenta el riesgo que sea la inflación la que iguale la ecuación. La subida de las expectativas de inflación la precedería.

Todo esto lo he ido descubriendo en los dos últimos meses. Y por esta razón entendí la política verbal agresiva de los bancos centrales advirtiendo del riesgo de tener que subir los tipos de interés más de lo esperado por el mercado. También entendí el ajuste llevado a cabo por los mercados, cierto que más agresivo de lo que esperaba (y mucho más en el caso de los países desarrollados).

Bueno, ya seleccionaría el mercado más adelante. Ahora lo fundamental es que los inversores comenzaran a valorar mejor los riesgos. Y especialmente que los riesgos sobre la inflación, derivados de la escalada de los precios de materias primas, se moderaran. Todo estaba claro. Había que mantener la calma: los bancos centrales lo tenían todo controlado. ¿Y el reconocimiento por algún miembro de la Reserva Federal (Fed) del dilema de la institución? También resultaba evidente, si consideramos el doble objetivo de mantener la economía creciendo a tasa potencial y mantener controladas las expectativas de inflación en niveles bajos.

Subir más los tipos de lo necesario podría producir el riesgo de hacer más drástica la desaceleración de la economía. No subirlos, confiar en que ya se ha hecho lo suficiente para controlar las expectativas de inflación, favorecería la especulación en los mercados de materias primas, con todo lo que esto conlleva.

No, el mensaje desde la Fed y otros bancos centrales era claro al reconocer la necesidad, probable, de seguir subiendo los tipos de interés en el futuro. Un mensaje que los mercados no han identificado en el comunicado de la Fed tras la reciente subida de 0,25 puntos en los tipos de interés oficiales. Y esto se percibe fácilmente cuando vemos las Bolsas desarrolladas y emergentes al mismo tiempo que los precios de las materias primas han vuelto a retomar las subidas. Pero también, claro, cuando vemos cómo los tipos de interés de la deuda suben con fuerza. ¿No reflejan estos últimos también las expectativas de inflación?