COLUMNA

El ajuste del riesgo crediticio a la nueva coyuntura

El mundo financiero se encuentra ante una nueva etapa ya ratificada por las subidas de los tipos de interés oficiales en EE UU y en Europa. Los diagnósticos realizados por distintos organismos internacionales y bancos centrales señalan que las instituciones financieras cuentan con una preparación adecuada. Las buenas condiciones coyunturales disfrutadas durante un ciclo de crecimiento largo y con inflación contenida, y los cambios estructurales llevados a cabo, han hecho que los intermediarios financieros muestren una situación de solidez que les puede permitir afrontar la nueva etapa de maduración del ciclo que comienza de liquidez más cara, menor crecimiento y peores expectativas de inflación.

La jerga financiera señala que el sector financiero muestra una mayor resistencia. Sin embargo, entre los factores que causan cierta inquietud se encuentran el aparente incremento del apetito, o al menos tolerancia, del riesgo por parte de los inversores. Como resulta difícil aceptar que los inversores hayan modificado su apetencia por el riesgo de forma permanente, se podría sospechar que los inversores no están valorando correctamente el riesgo que toman o que lo desconocen. Si esto fuera así, no se podrían descartar variaciones bruscas en los precios de los activos cuando hubiera algún hecho que impulsara una corrección de esa anomalía.

La evidencia que indicaría el mayor apetito por el riesgo se encuentra en el aumento de la demanda de renta variable de países emergentes, de deuda de empresas con calificación BBB, de hedge funds o de capital riesgo, o en el auge en general de los mercados de productos estructurados. Como consecuencia, los diferenciales de rentabilidad de los bonos emergentes o de deuda con baja calificación han descendido y también lo ha hecho la prima temporal. Sin embargo, este descenso no es generalizado entre todos los activos ya que, por ejemplo, las acciones del S&P 500 muestran una rentabilidad relativa a sus precios en línea con su media histórica.

Por otro lado, la volatilidad de los activos también ha descendido en general, lo que implica que la comparación entre rentabilidad ofrecida y volatilidad en el caso de la mayoría de activos los deja en una situación similar a la anterior y sólo habría descendido la prima de riesgo para la deuda emergente. Además, en el caso de la renta variable de los países desarrollados en realidad lo que se ha producido es un aumento de la prima de riesgo al comparar una misma rentabilidad con la menor volatilidad.

Por tanto, no parece sostenerse la idea de que haya una menor prima de riesgo generalizada aunque sí es cierto para algunos activos, como es el caso de deuda de mercados emergentes. Esto implica que se puede descartar la idea de que los inversores sean más proclives al riesgo y que puedan producirse correcciones bruscas. Una explicación más plausible a la percepción de un mayor riesgo implícito es que los precios de los activos están reflejando otros hechos de naturaleza coyuntural como estructural.

Por un lado, hay un componente cíclico en los actuales niveles reducidos de la volatilidad. Parece que la volatilidad de los activos se reduce cuando las economías se encuentran en un nivel inferior a su plena capacidad y que tiende a subir cuando la oferta agregada se hace más inelástica y aumentan las posibilidades de inflación. Esto implicaría que según vaya madurando el ciclo económico los inversores tenderán a salirse de los activos de alto riesgo, de forma que sus precios se ajustarán y tenderá a acabarse la situación actual de precios bajos.

Por otro lado, hay que tener en cuenta un hecho de naturaleza estructural. Uno de los factores que contribuyen a la mayor resistencia señalada al principio es la distribución del riesgo crediticio fuera de las entidades bancarias. Son los inversores mayoristas (como las empresas de seguros o los fondos de pensiones) y minoristas los que toman este riesgo, ahora contenido en distintos productos comercializados a través de los mercados de capitales. Esta dispersión del riesgo de crédito es positiva porque facilita la absorción de shocks en caso de producirse. En contraprestación, se pierde información sobre la magnitud y concentración del riesgo y, al pasar a un entorno de mercado, se hace más dependiente de las condiciones de liquidez. Así pues, el ajuste gradual en las condiciones financieras por parte de las autoridades monetarias es un factor clave para que la percepción del riesgo de crédito se vaya ajustando al ciclo, aunque no se debe olvidar que a partir de ahora tendrán bastante más protagonismo los factores de mercado en la estabilidad financiera.