COLUMNA

¿Mercados perfectos o locura?

Los mercados financieros presentan una constelación de precios que es prácticamente única en la historia. Los indicadores de aversión de riesgo están en el mínimo de los últimos 20 años. Los mercados bursátiles se han disparado en enero, con ganancias superiores al 3% en un mes. La volatilidad implícita del mercado bursátil, un buen indicador de aversión al riesgo, ha caído a mínimos históricos. Las precios de las materias primas se han acelerado de manera parabólica, y han alcanzado niveles récord. Los spreads de los mercados emergentes están a niveles bajísimos y los fondos de mercados emergentes han recibido en un mes flujos equivalentes al 40% del total de los flujos recibidos en los 12 meses anteriores. Las curvas de tipos se han aplanado, con tipos reales a largo plazo tan bajos en algunos países que resultan inverosímiles. ¿Qué esta sucediendo? ¿Vivimos en un mundo mejor, más perfecto y más seguro, o se ha adueñado la locura de los mercados?

Es importante señalar que todo esta sucediendo a pesar del aumento del riesgo geopolítico -la victoria de Hamás en las elecciones palestinas, el aumento de la tensión en el conflicto con Irán-, de la preocupación con la gripe aviar, y de la incipiente desaceleración del mercado inmobiliario americano. Y a pesar de un aumento sostenido de los precios de las materias primas en un contexto de fuerte crecimiento mundial que debería señalar riesgos inflacionistas.

Es difícil hace un diagnostico único. La interpretación positiva sería que los bancos centrales han conseguido un régimen creíble de inflación estable que ha reducido de manera permanente la prima de riesgo; los mercados emergentes han mejorado sensiblemente la estructura de sus economías y han acumulado suficientes reservas de moneda extranjera para hacer frente a cualquier crisis; las empresas han saneado sus balances y reducido la probabilidad de quiebra; y el aumento generalizado de la productividad ha aumentado las perspectivas de beneficios de las empresas. En este contexto, es lógico aumentar las perspectivas de retorno de los activos y por tanto sus precios han aumentado de manera razonable. Con una situación de demanda mundial boyante, la demanda de materias primas ha aumentado significativamente, de ahí la aceleración de sus precios.

Hay otro diagnostico menos positivo. Hay tanta liquidez en el mundo, fruto del recorte generalizado de tipos de interés posterior a la explosión de la burbuja bursátil y los atentados terroristas, que los inversores se dedican a 'la caza del retorno', invirtiendo en todo tipo de activos con riesgo sin analizar debidamente sus características. De ahí la explosión de las Bolsas y la compresión inusitada de spreads. Como además los bancos centrales asiáticos se dedican a reciclar sus monumentales niveles de reservas en bonos del tesoro americanos, los tipos de interés no aumentan y la burbuja no hace más que crecer. ¿Cuál de los dos es correcto? En cierta medida la situación parece similar a 1997, cuando la euforia de los mercados emergentes dio paso a la crisis. Pero hay varias diferencias fundamentales. Además de haber mejorado su cuadro macroeconómico, la mayoría de los países ya no tienen regímenes de tipo de cambio fijo, y por tanto la probabilidad de ataques especulativos es mucho menor. La actitud de los participantes del mercado parece más prudente, y la supervisión financiera ha mejorado significativamente. Hay mucha más transparencia y sistemas de control de riesgos más sofisticados. Pero por otra parte hay precios que son muy difíciles de explicar. Por ejemplo, el bajísimo nivel de los tipos de interés reales a largo plazo solo es compatible con una economía mundial casi en recesión en los próximos años. Y en este escenario, las valoraciones bursátiles actuales serían de difícil explicación.

Además de alterar las valoraciones del resto de activos, el bajo nivel de los tipos de interés y, sobre todo, su bajísima volatilidad, también distorsionan las medidas de riesgo. Los sistemas de value at risk (VaR) usados por la mayoría de los operadores dependen en gran medida de la historia reciente de los precios de los activos. A menor volatilidad, las posiciones que se toman son mayores. Sin embargo, si aconteciera algo inesperado, los sistemas de VaR indicarían una reducción de posiciones. En este contexto, un aumento repentino de los tipos de interés o un aumento drástico de la volatilidad no sólo podrían crear una desaceleración económica, sino que podrían provocar una reacción en cadena en los mercados financieros si todos los inversores que han aumentado recientemente su riesgo decidieran abandonar al mismo tiempo, con graves consecuencias. Al fin y al cabo, esto es lo que paso en 1998 que culminó con la famosa quiebra del hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) que tuvo en vilo a los mercados durante varias semanas.

Por tanto, a pesar de la aparente perfección de los mercados, la prudencia sigue siendo una buena consejera. El Banco de España introdujo las provisiones estadísticas en el sector bancario español precisamente con este concepto en mente, ahorrar durante las vacas gordas para evitar problemas cuando lleguen las vacas flacas. Los mercados financieros mundiales deberían fijarse en este modelo.