El BCE calienta motores
El Banco Central Europeo (BCE) envió ayer un claro mensaje de que se acerca el momento de una subida de los tipos de interés. La prudencia, sin embargo, aconsejaría esperar, según el autor, para dedicar más tiempo a preparar a los mercados y así ganar eficiencia
Desde hace un mes, el Banco Central Europeo (BCE) está preparando la salida de un largo periodo -más de dos años- de tipos de interés estables al 2%. En las últimas semanas, los comentarios sobre los riesgos inflacionistas se han multiplicado, y en su reunión de ayer el BCE, aun describiendo los tipos de interés como 'todavía apropiados', mandó un claro mensaje de aumento de tipos de interés en un futuro próximo.
¿Por qué esta aparente prisa en aumentar los tipos de interés? Hay opiniones claramente contrastadas. Por un lado están los monetaristas, que han observado una aceleración importante de la cantidad de dinero y del crédito al sector privado, y que en general favorecen una política intervencionista respecto a la inflación de activos. Para éstos, el exceso de liquidez, definido a grandes rasgos como la cantidad de dinero que excede de la necesaria para financiar el crecimiento potencial de la economía, presenta dos riesgos claros.
El consejo para los banqueros centrales europeos es menos prisa y más pedagogía
Por una parte, el riesgo de que se transforme en inflación de bienes a largo plazo -hay cierta evidencia empírica que sugiere que la cantidad de dinero es un buen indicio de la inflación a más de dos años vista-. Y por otra, el riesgo de que el exceso de liquidez se canalice hacia los mercados de activos y genere burbujas especulativas. Desde este punto de vista, las señales de alarma están sonando y un aumento de tipos sería necesario inmediatamente.
Por otro lado, están los economistas que razonan en términos de la curva de Phillips. Para ellos, el output gap -la diferencia entre el output potencial y el output actual- y las expectativas de inflación son los principales determinantes de la inflación futura. Cuando la economía crece por encima de su crecimiento potencial el output gap se cierra y se generan tensiones inflacionistas -hay más competencia por los recursos cada vez más escasos- y por tanto hay que ajustar al alza los tipos de interés. Si las expectativas de inflación se disparan al alza es probable que los sindicatos demanden mayores aumentos de sueldo, generando una espiral de precios-salarios que deriva fácilmente en inflación. Por tanto, el banco central debe contener las expectativas de inflación a base de comunicación eficaz y creíble, reforzada con acciones cuando sea necesario.
Desde este punto de vista, la prisa por aumentar los tipos de interés está mucho menos justificada. La zona euro lleva varios años creciendo por debajo del crecimiento potencial y, por tanto, el output gap se ha abierto, generando tensiones deflacionistas, no inflacionistas. Esto se observa claramente en la caída de la inflación subyacente en los últimos años. La moderación salarial en la zona euro ha sido ejemplar, y por tanto las expectativas de inflación -reforzadas por la fuerte credibilidad antiinflacionista del BCE- se han mantenido muy estables. Es cierto que la economía parece dar señales de aceleración y, si esto se confirmara en los próximos trimestres, los tipos de interés se deberían ajustar al alza -la regla de Taylor sugiere que los tipos de interés se deben aumentar de manera más que proporcional al aumento de la inflación esperada-. Pero no hay ninguna prisa.
El BCE incluye los dos pilares, el monetarista y el económico, en su marco de política monetaria y, por tanto, se enfrenta a un dilema difícil de resolver: aumentar los tipos de interés ahora para evitar un aumento de la inflación a largo plazo, arriesgándose a abortar una recuperación incipiente que todavía no presenta riesgos inflacionarios a corto plazo. La prudencia aconsejaría esperar. Además, sería conveniente preparar los mercados adecuadamente para una subida gradual dentro de unos meses, una vez que se confirme la robustez del crecimiento.
La preparación de los mercados es fundamental. El Banco de Japón, por ejemplo, se encuentra en una situación similar, preparándose para abandonar su política de expansión cuantitativa y tipos de interés cero, y lleva varios meses preparando el mercado, explicando con detalle la lógica del proceso. De esta manera, los mercados hacen el trabajo del banco central, aumentando los tipos de mercado antes de que se aumenten los tipos de intervención, y por tanto se reduce la volatilidad y se acorta el mecanismo de transmisión de la política monetaria. De manera similar, la Fed preparó los mercados durante varios meses antes de embarcarse en el proceso de subidas de tipos de los últimos 14 meses, y se ha esforzado en educarlos mercados sobre su proceso de razonamiento.
El BCE debería dedicar más tiempo a preparar los mercados, comunicando de manera clara y eficaz cuál es el proceso de subidas de tipos que tiene en mente, tanto en duración como en cantidad. Si los mercados entienden bien la manera de razonar del banco central, la política monetaria gana en eficiencia. Menos prisa, y más pedagogía, sería el consejo para los banqueros centrales europeos.