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Después del capital riesgo

Hay varias opciones cuando el fondo se va. La salida a Bolsa, habitual en otros mercados, es una de ellas, pero no la única

Caras nuevas en la Bolsa española. Tras meses de sequía en el parqué, Corporación Dermoestética ha anunciado su deseo de cotizar en Bolsa. La operación, todavía con flecos por atar, ha suscitado la atención no sólo de los inversores -ávidos de nuevo papel- sino del mercado en general.

Razones no faltan. De entrada, su tamaño (la valoración ronda los 300 millones de euros) podría suponer una cortapisa en una Bolsa como la española, muy concentrada en los valores más grandes. En segundo lugar, está por ver si la coyuntura del mercado es la más adecuada en el momento del lanzamiento y, tercero, la evolución bursátil de esta compañía podría ser el detonante de otras salidas a Bolsa. Sobre todo si se repite el fenómeno de otros países donde las desinversiones del capital riesgo -como es el caso de esta compañía- han sido caldo de cultivo para numerosos estrenos bursátiles.

Es la otra cara del capital riesgo: las desinversiones como resultado del cliclo natural de estos fondos que tienen como objetivo rentabilizar inversiones, a su juicio, no explotadas. Agotado el periodo de permanencia, unos cinco años, y cumplidos los objetivos, el fondo realiza la desinversión en una decisión que para muchos es la clave del negocio y que, por lo general, se medita de forma paralela a la compra. Sólo en España, el importe de las desinversiones, a precio de coste, computadas en 2004, ascendió a 496,9 millones de euros, con un crecimiento del 46,4% respecto a 2003, según cifras de la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (Ascri).

Las vías que comprenden la desinversión no sólo prevén la salida a Bolsa. Pero desde que en los años 90 compañías como Barón de Ley, Befesa, Mecalux o Parques Reunidos empezaran a cotizar tras la salida de un fondo de capital riesgo, pocas han optado por esta vía.

La venta a terceros, tradicionalmente a un socio industrial del sector, es la opción mayoritaria. Cifras de ASCRI sitúan en el 37,9% las desinversiones que se realizaron por esta vía. La venta a los propietarios originales le sigue con un 22,9%, mientras que la venta a otro fondo de capital riesgo es la opción en el 11% de los casos y no deja de crecer. De las 12 desinversiones acometidas por el capital riesgo en el primer trimestre de 2005, siete fueron ventas a terceros, tres a otra empresa de capital riesgo y el resto al equipo directivo. Ni una sola OPV, ni un solo estreno en Bolsa. Hasta ahora.

El anuncio de Corporación Dermoestética ha abierto la caja de los vientos y muchos confían en que ésta sea solo la primera de una larga lista. 'Hay empresas que tienen puestas muchas esperanzas en la evolución de esta compañía. En cartera tenemos una que, en función de lo que pase con Corporación Dermoestética, puede animarse a cotizar', señala Pablo Cervera, socio de Atlas Capital.

Requisitos, de hecho, no les faltan. Después de tener en su accionariado un fondo de capital riesgo que, además de inyectar liquidez, reestructurar deuda en muchos casos, profesionalizar la gestión y multiplicar los beneficios, las participadas tienen todas las de ganar para conquistar el mercado. Siempre, eso sí, que tengan el tamaño suficiente. Y es que la pequeña capitalización de las compañías que conforman las carteras de los fondos de capital riesgo es la mayor cortapisa para augurar un éxito bursátil.

No es, sin embargo, la única. La coyuntura del mercado ya actuó en contra de empresas con un perfil similar, como Isolux o más recientemente Probitas Pharma, también participadas por fondos de capital riesgo. Una mejora de los condiciones económicas y la recuperación del mercado podría insuflar optimismo entre los inversores y devolverles el interés por este tipo de valores.

'Parece que hay cierto apetito en los mercados y algunos ya están preparando sus proyectos de cara a empezar a cotizar', sostiene Moisés Israel, socio de Atlas Capital. 'El hecho de que el mercado haga una valoración superior a la que ofrecería un socio industrial puede ser un revulsivo para que haya nuevos estrenos', añade. 'El problema es que las compañías pequeñas cotizan mal en España y casi todas las que están en manos del capital riesgo son pequeñas', asiente Israel.

Mark Heappey, consejero delegado de 3i España, es más optimista: 'En España siempre ha habido predilección por las grandes compañías y se ha relegado a las medianas y pequeñas pero esto está empezando a cambiar y Corporación Dermoestética es un ejemplo de ello'. 'Pero queda mucho camino por recorrer hasta llegar a mercados como el del Reino Unido, donde hay unas 250 empresas medianas y pequeñas', continúa Heappey. En esos países las desinversiones de los fondos de capital riesgo son un caldo de cultivo para las OPV. 'En dos años podría haber nuevos estrenos, antes es difícil', señala Cervera.

Otros son más cautos. Es el caso de José Martí Pellón, profesor de la Universidad Complutense, experto en capital riesgo y asesor de Ascri: 'Los mercados de valores españoles no se han caracterizado en el pasado por su receptividad hacia emisiones de empresas medianas en crecimiento, aunque sería deseable ver más iniciativas como la de Corporación Dermoestética. No son muchas las que están dispuestas a dar este paso, aunque algunas más se apuntarían si esta salida fuera exitosa', sostiene. 'Es más fácil recibir asesoramiento de un banco de inversión y terminar vendiendo a otro fondo de capital riesgo la operación denominada secondary buy-out, ya que se pagan buenos precios y la empresa sufre menos incertidumbres', añade Martí Pellón, para quien la desinversión es el talón de Aquiles de la actividad que desarrollan los fondos de capital riesgo.

Los secondary buy-outs no dejan de crecer en el capítulo de las desinversiones de estos fondos. 3i es un ejemplo de ello. Todas las salidas que ha acometido este fondo en lo que va de año, seis en total, se han realizado por esta vía. Las diferentes participaciones que tenía en Sammic, Multiópticas, Pulligan, Pomar, Contenur y, la más reciente, Pepe Jeans fueron vendidas por esta vía.

Este grupo textil es uno de los ejemplos de éxito de reestructuración y desinversión. Tras permanecer casi siete años en su accionariado -entraron en 1998 tras comprar cerca del 20% del capital- y lograr que la compañía aumentara su facturación de 27 millones de euros de 1998 a los 130 millones de euros en los que cerró 2004, 3i ha salido con los deberes hechos, a juicio de su presidente. 'Hemos cumplido nuestro objetivo con creces y logramos a través de un MBO (management buy-out, operación en la que pasan a ser accionistas algunos directivos al tiempo que el fondo), traer la sede de Holanda a España y ampliar los mercados en los que estaba presente', sostiene Heappey. El nuevo accionista, con una participación del 43% por la que ha pagado 50 millones de euros, es otro fondo de capital riesgo y además family office de Juan Abelló, el grupo Torreal.

La estabilidad que ofrece el grupo, que aglutina las participaciones financieras de la familia Abelló, fue la clave para que el grupo textil se decantara por esta opción. 'Tras estudiar siete posibles ofertas nos inclinamos por Torreal porque, además de ofrecer una gran credibilidad, al tratarse de una sociedad patrimonialista (el propio Abelló detenta más del 97% del capital) no tiene los plazos de otros fondos y puede permanecer en el accionariado de Pepe Jeans más tiempo', señala Vicente Castellanos, director de expansión de la firma.

'Esperamos poder desarrollar de forma conjunta el agresivo plan que preparamos para los próximo cinco años', añade. 'Además, al no tener una gran cartera de participaciones de capital riesgo nos pueden prestar más atención. Han entrado con mayoría en el capital y confían en el equipo gestor, ya que también han dado la posibilidad de participar a 18 directivos', añade Castellanos. Desde Torreal apuntan cuál es su objetivo: 'La segunda fase comprende seguir creciendo y la expansión y la internacionalización puede continuar', sostienen.

Ni blanco ni negro, una vía mixta

Pero una vía no excluye las demás. Como señala Jaime Carvajal, socio de Arcano Asesores, firma dedicada a asesorar empresas en operaciones de este tipo, 'una empresa puede cambiar de accionistas varias veces y pasar por distintos estadios'. Un ejemplo de ello lo ilustran las expectativas que mantienen desde la propia Pepe Jeans, donde pese a mantenerse cómodos con los nuevos socios, no descartan integrarse en el futuro dentro de un gran grupo textil.

Eso sí, la opción de la Bolsa no entra dentro de sus planes. 'Somos una compañía pequeña y el éxito depende mucho de la coyuntura del mercado. Preferimos otras opciones', apunta Castellanos. Lo que no se descarta es que el grupo quiera aprovechar alguna sinergia (como negociación de espacios en centros comerciales) con Hackett, grupo de moda británica que ha adquirido recientemente Torreal.

El caso de la venta a un grupo industrial ya se ha dado en España con el grupo hospitalario IDC, que tras la salida de CVC fue comprada por el grupo sueco del sector Capio.

Renta Corporación es otro ejemplo de que los estadios del capital riesgo no son puros. El grupo inmobiliario ha reiterado en varias ocasiones su intención de salir a Bolsa en un plazo no muy lejano, pero antes ha dado entrada en su capital a un fondo de capital riesgo, 3i, que en contra de la política que está desarrollando en sus últimas operaciones, ha adquirido una participación minoritaria, el 10%. 'Sólo teníamos la posibilidad de comprar esta parte y como creemos que tiene un gran potencial hemos querido participar', explica Heappey, quien es partidario de esperar y ver si existe demanda de este tipo de negocios en Bolsa antes de decidirse por cotizar. En el caso de Renta Corporación, la entrada de 3i supondría un aval de cara al mercado.

La opción de la agregación de empresas

Otra alternativa que podría materializarse y dar lugar a nuevas salidas es la agregación de empresas para luego sacar a cotizar el grupo resultante. Precedentes de esta opción no faltan ni en el mercado español ni fuera.

Las páginas amarillas de Holanda, Finlandia y Alemania ya vivieron una historia de integración que terminó en una salida a Bolsa del grupo. El embrión de la compañía, integrada bajo el nombre Yellow Brick Road (YBR), estuvo en una toma de participaciones del fondo de capital riesgo 3i en las tres compañías. 'Aunque eran negocios independientes después de dos años los integramos, salió a Bolsa y logramos la mayor plusvalía en la historia de 3i', explica Mark Heappey, que considera que siempre que suponga una creación de valor y el equipo directivo mantengan puntos comunes esta operación es muy rentable. 'Es complicado encontrar empresas en las que se den estas sinergias, pero sería lo más recomendable', señala Martí Pellón, que se remite a ejemplos españoles como Parques Reunidos y Superdiplo, que nacieron como una integración de compañías, salieron a Bolsa y, fruto de una nueva entrada del capital riesgo, fueron excluidas con posterioridad.

Casos de este tipo podrían darse, como señalan algunos expertos, en la cartera de Mercapital que participa en varios grupos hospitalarios (Quirón y USP). Desde USP Hospitales, de hecho, no descartan esta posibilidad. 'Nunca se ha concretado nada, si bien es cierto que todavía es pronto para plantearse esta opción. Tenemos por delante un ambicioso plan de crecimiento que contempla triplicar el tamaño y los resultados en un periodo de entre cinco y siete años', explican. De hecho, y según Gabriel Masfurroll, presidente y consejero delegado de USP, otra opción sería que los socios recompraran el capital en manos de Mercapital. 'La entrada del fondo se debe a necesidades financieras para seguir creciendo', reconocen.

Una necesidad que también fue la clave de la entrada de Nazca Capital en Rodilla. 'Desde el principio los propietarios pactaron la recompra del capital, ya que ellos necesitaban mejorar los resultados y requerían de un socio financiero', señala Carlos Carbó, consejero delegado de Nazca Capital, que señala que su función es la de hacer piña con el equipo gestor. El último caso de la vuelta a los orígenes se ha producido esta semana en un grupo hospitalario. Los propietarios de Hospiten han recomprado el 35% del accionariado de la compañía en manos de Mercapital, con lo que controlan la práctica totalidad. 'La desinversión es una parte más del análisis que se hace de la compañía y hay que optar por la más lógica', señala Carbó.

Parcial y no total será la desinversión que realice GEB del 10% que tiene en Corporación Dermoestética. Enrique Centelles, presidente de GEB, señala que 'pese a que la venta se realiza antes de lo previsto -en GEB se levantan fondos de 10 años y en este caso han estado tres- permaneceremos en el capital con una participación, aún sin definir, ya que confiamos en el crecimiento de la compañía y en su potencial'.

Inversiones y desinversiones. El segmento del capital riesgo está moviendo el mercado hasta el punto de que se ha convertido en el protagonista de los estrenos y de la exclusiones de Bolsa. Incluso de ambas.

Índices para animar a las pequeñas empresas

Objetivo: aumentar la negociación de las pequeñas y medianas empresas. æpermil;ste parece, a priori, el fin que persiguen Bolsas y Mercados Españoles con una nueva iniciativa que, bajo la denominación Proyecto Mid & Small Caps, quiere mejorar la visibilidad y liquidez en empresas cotizadas de mediana y pequeña capitalización.

Una de las primeras propuestas ha sido la creación de dos índices. Se trata del Ibex Medium Cap, formado por 20 valores, y del Ibex Small Cap, compuesto por 30 compañías siguiendo el modelo ya desarrollado en otros países. 'Tendrán unos criterios objetivos en cuanto a tamaño y liquidez que tendrán que cumplir dichas empresas para entrar a formar parte de ellos. Se pretende que los nuevos índices generen cierta dinámica competitiva e incentivadora de la actividad entre las empresas cotizadas y suponga una mayor proyección de las empresas que formen parte de ellos', sostienen desde Bolsa de Madrid.

Y es que si el tamaño es uno de los factores que en muchos casos determina la evolución del valor, el desconocimiento y escaso seguimiento de muchas de estas compañías por parte de los analistas también incide en su comportamiento.

Dar visibilidad a estos valores impulsará su negociación. Pese a todo y en el caso de que se dieran todos estos factores al mismo tiempo el éxito no estará garantizado. La coyuntura del mercado es fundamental y de hecho fue éste el condicionante que provocó que empresas como Isolux o Probitas Pharma se echaran atrás en el último momento.