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Eléctricas

Endesa hará su mayor ampliación de capital si se adjudica Edison

La eléctrica española diseña un plan de financiación ante la posible compra de la italiana, sobre la que lanzaría una opa. En cualquiera de los casos, el beneficio subiría

La apuesta de Endesa por Edison es firme y estudiada. De hecho, los mercados empiezan a vislumbrar la posibilidad cada vez menos lejana de que la compañía española gane la puja por el control de la segunda eléctrica italiana. Superadas las dudas sobre la buena posición de partida de Endesa, que ha presentado una oferta vinculante por la totalidad de los intereses de EDF en Edison, la incógnita planteada es cuál puede ser el coste de una operación que le proporcionará sinergias indiscutibles en el mercado italiano pero que, a priori, se ve muy onerosa para una compañía con un endeudamiento de 18.000 millones (incluidas las acciones preferentes).

Sin embargo, Endesa, que ha recibido el asesoramiento de Deutsche Bank, ha diseñado al milímetro un plan financiero para la compra de Edison, al que ha tenido acceso Cinco Días. Dicho plan está calculado de tal manera que supondría un incremento del beneficio por acción de la compañía, incluso en el peor de los escenarios. Lo más destacable de su contenido es una ampliación de capital, la mayor de la historia de la eléctrica, que podría alcanzar los 3.000 millones de euros y su disposición a lanzar una opa por el 100% del capital de Edison. Además, en él se desvela que su socio italiano, la distribuidora ASM Brescia (con el que comparte Endesa Italia) tomaría un 20% de Edison (el mismo porcentaje que tiene ahora en la filial italiana de Endesa).

Aunque la oferta de Endesa por el 18% que EDF tiene en Italenergia BIS (propietaria, a su vez, del 63,4% de Edison) es confidencial, los analistas coinciden en valorar la eléctrica italiana en 8.000 millones, a los que hay que sumar otros 4.000 millones de la deuda del holding y su participada, de la que una cuarta parte corresponde a Italenergia. Para asumir el coste de una operación que, en términos netos, dispararía su endeudamiento hasta casi 30.000 millones (la relación de recursos propios sobre deuda pasaría del 132% al 220%), Endesa ha diseñado un plan de financiación con 10 escenarios. Estos son los más relevantes.

- Apoyo de Brescia. El socio italiano participará en la operación, con un 20% del capital, lo que reduce en este porcentaje el coste de la operación para Endesa. Brescia, con la que la empresa española mantiene excelentes relaciones, aporta también ventajas de tipo económico y político (es una distribuidora municipal) en el mercado. Pero, aunque en un principio controlaría un 80% del capital, Endesa no descarta la entrada de un tercer socio, que podría ser financiero. En este sentido, hay que recordar que Endesa entró en Italia en 2001, cuando compró la antigua Elettrogen (hoy Endesa Italia), de la mano del SCH, que tomó un 40% del capital que, el año pasado, cedió a Endesa.

- Ampliación de capital. En cualquier caso, la compañía que preside Manuel Pizarro procederá a una ampliación de capital para costear la operación, ampliación que se convertiría en la mayor de su historia. Según las prospecciones de la eléctrica en el mercado, éste podría absorber sin mayores problemas entre 2.000 y 3.000 millones.

- Mayor beneficio. Con ampliación o sin ella, el plan está diseñado para que, desde el primer momento, el beneficio por acción crezca. Se trata de una operación aditiva, pues, a diferencia de otras compras que en un principio son dilutivas (hay que esperar varios años hasta alcanzar el equilibrio), Endesa sumaría de inmediato los beneficios de Edison (el neto sumó unos 200 millones el año pasado) y los de Italenergia.

Sin embargo, aunque con la ampliación se diluiría el capital, la eléctrica evitaría así un incremento fuerte de la deuda y los costes financieros, que perjudicarían su rating. Según fuentes del mercado, si la empresa añadiera a su balance entre 2.500 y 3.000 millones de deuda, las agencias de calificación reducirían a la baja el rating, algo a lo que los responsables de la compañía no parecen dispuestos.

- Una opa por el 100%. Para cumplir con la ley italiana, que obliga a lanzar una opa a partir de un 30%, Endesa realizaría una oferta pública. En la hipótesis de que EDF adjudique su participación del 18% en Italenergia BIS a la empresa española, ésta se convertiría en propietaria de más del 50% de Edison. A partir de ahí, Endesa realizar una opa por la parte del holding que no está en manos de EDF (el 37,4%) y de la parte de Edison que no tiene el citado holding (un 36,5%).

- Más barata. Sin embargo, el precio de la participación que Endesa adquiriese a través de esta opa sería inferior. En estos momentos se manejan tres precios: el de las opciones (put) que EDF tiene sobre Edison y que la empresa francesa quiere evitar por 'desmedido' (2,15 euros la acción); el precio de mercado (1,67 euros) y el que ha ofrecido Endesa que, aunque no es público, será por lógica superior al de mercado.

Pero la norma señala que el precio de la oferta pública debe ser la media entre el precio que Endesa pague para controlar Edison y la media del precio de mercado en los últimos 12 meses. Por lo tanto, señala un analista, 'aunque al día siguiente de la adjudicación el precio de mercado superara el pagado por Endesa a EDF, se tendría en cuenta el del último año, que habría sido menor.

- Venta de activos. Otra de las posibilidades previstas en la operación es la venta de activos, tanto en Italia, como en España. En España, Endesa podría vender su participación del 32,7% de Auna, sociedad cuyas acciones están valoradas en unos 9.000 millones. Por su parte, en Italia, y no se descarta que el Gobierno de Berlusconi le pudiera obligar a ello (Endesa se haría con el 25% del mercado) tendría varias opciones para desinvertir. Con Edison, el que gane la puja, se lleva un 50% de Edipower, empresa de generación que comparte con AEM Milano, la distribuidora de Milán que ha presentado al segundo tipo de oferta planteado por EDF: la del 40%. Aunque ciertas informaciones indican que, a cambio de Edison, Endesa habría ofrecido a EDF activos en España, la empresa niega tal propuesta.

- Grandes sinergias. Uno de los aspectos que la empresa considera más relevantes, y que justificaría empresarialmente toda la operación, según sus responsables, son las sinergias que la eléctrica española va a encontrar en Italia, donde tiene un 8% del mercado y explota ocho centrales. Desde el primer momento, el ahorro de costes (sin desvelar) se aplicaría de inmediato sobre Edison, Edipower, Endesa Italia y el negocio del gas de Edison, que copa un 13% del mercado. Además, la economía de escala se podría aplicar sobre costes operativos, financieros y fiscales; sobre la estructura de funcionamiento y sobre el mercado.

- Opinión de los expertos. Entre la multitud de informes elaborados por todos los grandes bancos de inversiones, todos coinciden al señalar que a la eléctrica sólo le quedan dos vías de financiación: o vender activos o ampliar capital. El SCH reconoce que la eléctrica 'podría ofertar más agresivamente, dadas las mayores sinergias'. Por su parte, Caja Madrid dice que 'cualitativamente es interesante para Endesa, que pasaría a ser la segunda eléctrica en un mercado que presenta una regulación mucho mejor que la española'. Aunque los analistas son prudentes ante el resultado final (EDF quiere seguir en Italia), en general consideran que, salvo que se pague una prima demasiado alta, que podría afectar a la cotización, es una operación estratégicamente 'muy positiva', según los expertos del Banco Espírito Santo.

Castigada por la regulación española

Las condiciones regulatorias del mercado energético son cada vez más desfavorables a Endesa. Desde finales del año pasado la eléctrica se ha encontrado con medidas que harán que se resientan sus resultados: el Plan Nacional de Asignación de emisiones de CO2; el nuevo reparto del déficit de tarifa; la congelación de los CTC y la asunción del coste de la gestión de residuos nucleares, son algunos ejemplos. Así lo reconocen, en general, los analistas del sector, que consideran positivo que la eléctrica apueste por un mercado como el italiano, regulatoriamente menos duro que el español, y con tarifas más elevadas. Pues, tal como reconoce un alto cargo de la compañía, 'es una oportunidad histórica', aunque difícil.En 2001 tras la compra de la antigua Elettrogen, a Endesa se le acusó de haber pagado un sobreprecio. Ahora, ante la posibilidad de que pague una prima excesiva, la crítica se repite. Pero, este caso, y a la vista del buen resultado de la que se ha dado en llamar 'la aventura italiana de Endesa', no escasean los analistas que aplauden una operación que daría a Endesa un 25% del mercado italiano y que le aportaría un tercio de su negocio.

Pulso transalpino. La desventura italiana de EDF

Endesa tiene un duro competidor en su puja por Edison: el deseo de EDF de no abandonar un mercado al que llegó en 2002, con la compra de un 18% de Italenergia BIS, holding propietario de Edison, en el que participa Fiat. A los compromisos que adquirió entonces para alcanzar en los primeros meses de este año el 100% de Edison (a través de onerosas opciones), se ha sumado el rechazo del Gobierno italiano al gigante galo, al que exige reciprocidad abriendo el mercado francés a la primera eléctrica italiana, Enel. Ese rechazo se sustanció con una ley (hoy en cuestión por la UE) que limitaba a EDF sus derechos de voto al 2%. El Gobierno italiano ha dejado claro que Endesa no sería vetada, pues el mercado español está abierto.Para desbloquear la situación, EDF pidió en febrero dos tipos de ofertas a los interesados: una por el 100% del capital de Italenergia BIS y, otra, por el 40%. En este caso, la eléctrica francesa se quedaría con otro 40%.Fuentes cercanas a la empresa señalan que la decisión no se tomará hasta el verano para, así, seguir negociando. Pero otras fuentes de la operación indican que las relaciones entre los dos Gobiernos 'siguen frías', ante la negativa de Silvio Berlusconi a eliminar el veto, y la de EDF a lanzar una opa si se queda con el 40% del holding.La francesa alega que con este paquete indirecto no obtiene un 30% de Edison. Pero el Gobierno considera que sumada esta participación al 40% del posible nuevo socio, ambos ejercerían su control, por lo que sí es obligatoria una oferta pública.

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