Bolsa

La subida de los tipos presiona a la Bolsa

La Reserva Federal (Fed) subió un cuarto de punto los tipos de interés en EE UU, hasta situarlos en el 2,75%. La revisión tuvo lugar el martes. Ese día el índice S&P 500, al conocer la noticia, se dio la vuelta y terminó perdiendo un 1%. Al día siguiente el Euro Stoxx cayó un 0,5%. El presidente del banco central estadounidense, Alan Greenspan, advirtió el pasado 17 de febrero de que no tenía sentido que la rentabilidad de los tipos a largo plazo fuese tan baja. Si se toma como punto de partida las palabras de Greenspan, el rendimiento del bono del Tesoro norteamericano -que se mueve de forma inversa al precio- ha repuntado un 12%, mientras que los índices estadounidenses han retrocedido un 2,75%.

Además, en siete de las ocho sesiones en las que el rendimiento del bono a 10 años han repuntado en EE UU durante el mes de marzo, el S&P 500 ha cerrado la jornada con pérdidas. Esta retahíla de datos ha devuelto al primer plano un viejo debate dentro del mercado: ¿podrá la renta variable culminar un tercer año de ganancias en un contexto de tipos de interés al alza tanto a corto como a largo plazo?

Hay opiniones dispares. ABN Amro, por ejemplo, ha rebajado su recomendación sobre la Bolsa europea desde sobreponderar a neutral. Rolf Elgeti, jefe de estrategia del banco holandés, argumenta este cambio por el temor de que un repunte de los bonos pueda producir una venta de acciones en euros. 'Muchos inversores han aprovechado que los tipos de interés, sobre todo en EE UU, fuesen tan bajos para endeudarse e invertir en Europa. Un encarecimiento del dinero prestado puede llevarles a tomar beneficios', explica Elgeti.

La subida del rendimiento de los bonos a largo plazo rebaja la valoración de las acciones

El precio del crudo es clave. Un IPC bajo control permitiría subir los tipos de forma ordenada

Sólo la combinación de dos factores podrían justificar una subida paralela de los tipos de interés y de la renta variable, según José María Huch, responsable del departamento de análisis de GVC. 'En primer lugar la subida de tipos debería ir acompañada de un crecimiento en proporciones similares de los beneficios empresariales para evitar que un encarecimiento del dinero afecte negativamente a las empresas. También ayudaría una disminución en la percepción de las incertidumbres sobre la evolución de las perspectivas económicas, lo que reduciría la prima de riesgo sobre la renta variable', explica Huch.

Hay otras voces, sin embargo, que siguen apostando por la Bolsa como la mejor alternativa de inversión. Es el caso de Juan María Soler, analista de Sabadell Banca Privada: 'La renta variable europea debería hacerlo mejor que la de EE UU. Más que por los tipos de interés, porque está más barata. No creemos que los inversores sustituyan la Bolsa por los bonos salvo que la Fed o el BCE acometan subidas más drásticas de lo previsto, en cuyo caso las acciones sí que perderían atractivo'.

En este sentido los expertos consultados prevén que la Fed siga con su política monetaria restrictiva y que los tipos federales suban hasta el 3,25 o el 3,5% a finales de año, lo que puede llevar la rentabilidad del bono a 10 años hasta niveles cercanos al 5%. En Europa la opinión generalizada es que el BCE mantendrá los tipos estables, si acaso subiéndolos un cuarto de punto en el segundo semestre del año siempre que la economía alemana empiece a dar signos claros de recuperación. Con este escenario el rendimiento de los bonos a largo plazo en el área euro (el bund alemán es la referencia) podrían situarse a finales de 2005 en el entorno del 4%.

Aunque el escenario en Europa es de tipos más bajos que en EE UU, ya hay algunos expertos, como es el caso de Isabel Giménez, directora de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, que alertan de ciertos cambios de fondo. 'La modificación del Pacto de Estabilidad, que ya ha supuesto una caída del precio de los bonos, puede poner en peligro la sostenibilidad de las finanzas públicas. Los inversores descuentan que la laxitud fiscal a la que abre paso el nuevo pacto, más blando en sus requerimientos y compromisos, anticipa endurecimientos monetarios', comenta Giménez.

El rendimiento del bund alemán tocó el 9 de febrero su mínimo en 80 años (3,44%) y desde entonces ha emprendido un caída del precio, lo que ha situado su rentabilidad en el 5,46%. Un posible descontrol de los precios es la mayor preocupación de los bancos centrales y de los mercados, puesto que provocaría un endurecimiento más rápido de lo esperado en las condiciones monetarias. El dato del IPC de febrero en EE UU se ha conocido esta semana. Los precios subieron un 0,4%, la mayor subida en cuatro meses en un periodo en el que el precio del crudo volvió a situarse por encima de los 50 dólares.

'La subida de tipos es el resultado, teóricamente, de un crecimiento económico robusto. La inflación se está yendo un poco pero en términos generales eso es bueno porque significa que las compañías tienen poder para fijar precios', según Natalia Aguirre, de Renta 4. Sobre el posible trasvase que podría producirse desde la renta variable a la renta fija, Aguirre opina que es una posibilidad difícil en estos momentos, ya que las renta fija todavía está sobrevalorada, a lo que hay que añadir que los beneficios empresariales seguirán creciendo a buen ritmo y la atractiva rentabilidad por dividendo de muchas compañías.

Este argumento, que los bonos pese a su caída está más caros que las acciones, es compartido por Alicia Jiménez, analista de Self Trade. 'Mientras el PER número de veces que el beneficio por acción de la Bolsa europea no supera las 16 veces, el de los bonos a 10 años es de 26 veces', según Jiménez. Para calcular el PER de los bonos, esta analista divide uno entre 3,7 (la rentabilidad del bono) y luego la multiplica por 100. 'Todo el mundo asume que los tipos van a subir, por lo que la Bolsa debería vivir un ejercicio menos bueno que en 2004, pero tampoco debería verse una debacle ya que los tipos, tanto en EE UU como en Europa, siguen estando muy bajos en términos históricos', añade esta experta.

¿Por qué se entiende que un repunte de los tipos es malo para la Bolsa? En primer lugar, porque reduce la liquidez del sistema, encarece la deuda de las compañías y limita sus inversiones, así como porque desalienta el consumo privado y eleva el atractivo de otros activos sin riesgo como las letras del Tesoro. 'Además un aumento de los tipos de interés puede suponer una importante merma en el valor teórico de las acciones desde el punto de vista fundamental', recuerda Huch. 'Básicamente, entendemos como valor fundamental de una acción el valor descontado de la serie de dividendos futuros que se esperan obtener. La tasa a la que se descuentan esos dividendos incluyen la rentabilidad de los bonos a largo plazo y una prima por riesgo. Un aumento de la rentabilidad de los bonos del Gobierno a largo acarreará una mayor tasa de descuento y por lo tanto una menor valoración de las acciones', añade este analista.

'Se habla de que estamos en medio de una burbuja de liquidez, pero de ser así, antes estallaría porque alguna gran operación de financiación no pueda ejecutarse que por subidas en los tipos de interés', concluye Giménez.

Autopistas: Su valoración es inversa a los tipos a largo

La evolución en Bolsa de las compañías que explotan concesiones, principalmente de autopistas, suele tener una correlación negativa con la rentabilidad de los tipos de interés a largo plazo. Cuando el rendimiento del bono cae, su cotización sube y viceversa.

'En compañías de este tipo, con ingresos recurrentes, a la hora de calcular su precio objetivo se calcula el ritmo de crecimiento de los beneficios y se actualiza luego a una tasa de interés a largo plazo, generalmente el bono a diez años. Si éste sube la valoración será menor', señala Jordi Falgueras de Gaesco Bolsa.

Entre las concesionarias cotizadas, Abertis, que se ha revalorizado un 35% en los últimos doce meses, es la que más perjudicada se puede ver en un entorno de tipos de interés al alza, según los expertos.

Valores medianos: Cae la liquidez y con ella los flujos de dinero

Una subida de los tipos de interés oficiales supone inmediatamente una menor liquidez en el sistema. Esta situación perjudica especialmente a los valores de mediana y pequeña capitalización, puesto que disminuye el flujo de dinero que entra en estas compañías.

Los analistas señalan que cuando los inversores tienen más dificultades para acceder al crédito los primeros valores que eliminan de sus carteras suelen ser los de menor tamaño debido a su iliquidez y a su mayor perfil de riesgo.

A la menor cantidad de dinero en el sistema habría que añadir que los small y medium caps, como se les conoce en el argot bursátil, acumulan dos ejercicios consecutivos en el que han batido con holgura el comportamiento de las acciones de compañías de mayor tamaño.

Inmobiliario: Las enfocadas al negocio de alquiler, penalizadas

Las compañías del sector inmobiliario suelen hacerlo peor que el mercado durante los periodos en el que suben los tipos de interés en parte. Son compañías muy endeudadas y un repunte del precio del dinero supone para ellas mayores costes financieros. Además el dividendo es uno de sus principales atractivos y cuando suben los interés de los activos sin riesgo sus acciones pierden parte de interés para los inversores.

Sin embargo, no se puede tratar a todas las inmobiliarias por igual. Las más perjudicadas en un escenario de repunte de tipos son las que tienen mayor exposición al negocio de alquiler (en España son Colonial y Metrovacesa) ya que los analistas suelen utilizar los tipos de interés a largo plazo (el del bono a diez años) para fijar el precio objetivo de estos valores.

Electricidad: El dividendo pierde parte de su atractivo

Es uno de los sectores más endeudados y como tal, a priori, parece uno de los más perjudicados con el alza de tipos. Sin embargo, algunos analistas sostienen que el hecho de que el 70% de la deuda de estas compañías esté a tipo fijo hace que el impacto sea más neutral. 'No obstante, sí tiene un gran efecto por la parte de los gastos financieros', señala Natalia Aguirre, de Renta 4.

Otro factor que podría perjudicarlas a largo es que al repuntar la rentabilidad de los bonos, la retribución por dividendos que ofrecen fuese menos atractiva al disminuir el diferencial entre ambos tipos. 'Algo lejano todavía', sostiene Aguirre. Endesa y Fenosa son, según los expertos, las más perjudicadas por su mayor apalancamiento. Le siguen Red Eléctrica y Enagás, con una alta deuda.

Construcción: Peor entorno para las más apalancadas

Las constructoras suelen tener un alto grado de apalancamiento (relación entre deuda neta y fondos propios), por lo que un repunte de los tipos de interés supone unos mayores costes de financiación para este tipo de compañías.

Victoria Díez, analista de Urquijo Bolsa, cree que entre las constructoras españolas cotizadas las que se verán más perjudicadas por un encarecimiento en el precio del dinero son ACS y Ferrovial. La primera por presentar el mayor apalancamiento del sector. A 31 de diciembre pasado su deuda financiera neta ascendía a 1.230 millones, equivalente al 68% de sus recursos propios. En el caso de Ferrovial, Díez destaca el hecho de que se puede ver perjudicada sobre todo por su exposición al negocio de concesiones debido a su participación en Cintra.

Banca: Impacto positivo en el segundo trimestre

La posibilidad de ampliar márgenes convierte a la banca en el sector beneficiado por excelencia. La subida, según Ignacio Sanz, de Espírito Santo, puede impactar en la cuenta de resultados por tres vías: los diferenciales, las carteras de bonos y por el lado del pasivo. 'El trimestre en el que suben los tipos el efecto en los márgenes es de caída; después, en el segundo trimestre suben', sostiene. Alicia Jiménez, de Self Trade, señala que también hay un efecto negativo: se pierde volumen crediticio, sobre todo en los préstamos hipotecarios. Aunque la banca española ha ido reduciendo el peso de la cartera hipotecaria y enfocando hacia las pymes, caso del Popular y Bankinter, éste último podría verse afectado por el peso de la cartera de bonos que supone casi el 100% del importe de sus depósitos.