El capital riesgo dinamiza la Bolsa
Primero fue Parques Reunidos y más recientemente Amadeus y Aldeasa. Las operaciones de exclusión de Bolsa de la primera y los prolegómenos en los que se encuentran las dos segundas, escenifican la puesta de largo del capital riesgo en la Bolsa española. Y es que, aunque viejas conocidas del sector económico y financiero internacional, la toma de participaciones de empresas cotizadas españolas ha sido el detonante para que muchas de estas compañías empiecen a resultar familiares para los inversores bursátiles.
El capital riesgo -que en el sector llaman capital privado (private equity es su denominación en inglés) porque en su origen se dirigía exclusivamente a sociedades no cotizadas- consiste en la aportación de capital en empresas, de forma temporal (entre tres y 10 años habitualmente), y generalmente de forma minoritaria, por parte de entidades especializadas. El apellido de 'riesgo', por su parte, le ha sido atribuido por la CNMV, que considera estas inversiones no aptas para particulares, algo en lo que en el sector no terminan de coincidir.
El fin que persiguen es contribuir a la creación, expansión y desarrollo de la empresa para que su valor aumente. Por lo general, una vez logrado el objetivo el capital riesgo desinvierte, con la consiguiente ganancia, bien a través de una salida a Bolsa bien a través de la venta a otra compañía. Hasta ahora, el objetivo se centraba en empresas mal valoradas, pero los tiempos están cambiando. El hecho de que la adjudicación de las empresas se realice cada vez más a través de subasta hace más difícil que esta fórmula funcione.
'El sector está evolucionando mucho, antes el interés se centraba en empresas con crecimientos pequeños. Ahora el reto de la industria está en comprar compañías a precios de mercado y añadir valor', declara José María Maldonado, socio director de Bridgepoint Capital, sociedad asesora de fondos de capital riesgo. Aunque el capital riesgo ha realizado más de 40 operaciones de compra de empresas en la Bolsa británica en los últimos años, en España comenzaron a finales de 2003 con Parques Reunidos, cuando la empresa de capital riesgo, Advent, adquirió más del 90% y la excluyó de Bolsa. En todo el mercado europeo, el capital riesgo participó el año pasado en el 9% de las fusiones y adquisiciones, según Thomson Financial.
Ahora, en el parqué madrileño hay dos operaciones ligadas al capital riesgo: la opa sobre Amadeus y la puja a tres bandas por Aldeasa. Y una tercera, el Grupo Recoletos, que aunque a priori no tiene a estos inversores en primer plano, en el sector declaran que hay varias empresas de capital riesgo en negociaciones. En los tres casos, las empresas serían previsiblemente, al igual que Parques Reunidos, excluidas de Bolsa.
Estas operaciones no serán las últimas en Bolsa. En el sector reconocen que a lo largo de 2005 podrían producirse cuatro o cinco opas sobre empresas cotizadas desde el capital riesgo.
Se cumplan o no estas previsiones de lo que no hay duda es de que en el sector están muy pendientes de la Bolsa. Los expertos reconocen que actualmente se están dando factores que propician este movimiento. Para empezar, señala Jorge Mataix, presidente de la Asociación Española de Capital Riesgo (Ascri), 'ha cambiado el tamaño de las empresas objetivo'. Si antes la mayoría de las operaciones se desarrollaban en torno a empresas no cotizadas, ahora algunos fondos y planes de pensiones -los mayores inversores de capital riesgo junto a los institucionales- empiezan a interesarse por empresas pequeñas y medianas que cotizan, casi siempre eso sí para excluirlas de la Bolsa. 'La cada vez mayor atención sobre los grandes valores por parte de las casas de inversión ha provocado que muchas compañías hayan pasado desapercibidas pese a tener precios muy atractivos', señala Mataix.
Otro factor que provoca interés por la Bolsa es el exceso de liquidez en el mercado. Tanto por parte de las compañías de capital riesgo (que reconocen disponer de mucho dinero) como por parte de los inversores. 'Tras ejercicios bursátiles tan negativos y un ciclo inmobiliario que creemos está agotado, la liquidez es enorme', señala Javier Loizaga, socio director de Mercapital, gestora de fondos, que puja por Aldeasa.
Esto, unido al tamaño que están alcanzando las operaciones, y el hecho de que con mayor asiduidad se recurra a las subastas ha llevado a que el apalancamiento de las operaciones alcance cotas hasta hace poco insospechadas. Loizaga asiente: 'Los bancos están ofreciendo niveles enormes de capital ya que el ciclo crediticio se está agotando y las tasas de interés oficiales continúan inusualmente bajas'. Según este experto, en muchos casos, el endeudamiento alcanza las cinco veces el cash flow de la compañía. Maldonado confirma esta opinión: 'En 2003 el sector ha pasado de un endeudamiento de 3,7 veces el Ebitda a 4,6 veces'.
Otro de los motivos de la atención del capital riesgo por la Bolsa es que muchas cotizadas pequeñas no se benefician de estar en el parqué ya que no les sirve para financiarse y en cambio tienen que cumplir con obligaciones como la publicación periódica de su información económico-financiera. El private equity es una alternativa natural de la Bolsa.
Otra razón es la reestructuración que están acometiendo muchas compañías para poder competir y el capital riesgo es una opción para atraer capital.
Compañías infravaloradas, con necesidades de reestructuración y un gran potencial de crecimiento dibujan el perfil de las compañías objetivo del capital riesgo. Pero no son las únicas. 'Es imprescindible que haya mucho capital flotante o que no tengan accionistas de referencia que ostenten una parte importante del capital', señala Mataix. ¿Sobre el tamaño? Algunos lo tienen claro. 'Todo lo que valga menos que Amadeus (4.000 millones de capitalización) está a nuestro alcance', aventura Mataix. 'Al sector no le importa tanto si la empresa cotiza o no, lo que le interesa es el tamaño, empresas de 500 a 1.000 millones de euros, o incluso superiores como Amadeus', declara Nicolás Bonilla, socio de Apax. Otros son más modestos. 'La operación de Amadeus es muy grande, pero las compañías con capitalizaciones menores a 1.100 millones podrían ser opadas', explica Maldonado. Ya hay candidatas. Al menos esto se desprende de la opinión de los expertos. Para Maldonado unas 20 empresas del mercado continuo pueden interesar al capital riesgo, para otros el número se eleva hasta 80. Todo ello hace que la competencia en el sector se haya acrecentado y pujen, como se está viendo estos días, por la misma compañía. También colaboran. 'No hay una locura compradora en el sector. Somos más colaboradores que competidores y gracias a las alianzas acudimos de la mano para las empresas más grandes' analiza Juan Díaz-Laviada, consejero delegado de Advent, que realizó la primera operación con Parques Reunidos.
Dificultades a la exclusión
Legalmente, el 60% de la cartera de las compañías de capital riesgo debe estar en empresas no cotizadas. Así, su tendencia natural es excluir de Bolsa las empresas cotizadas que adquieren, aunque, como matiza Díaz-Laviada, 'no siempre es así'. Además, las operaciones de exclusión de Bolsa no son fáciles.
Según explica Nicholas Walker, socio de Socios Financieros, en España no se permite condicionar una opa a la adquisición del 100% del capital, lo que sería el deseo del capital riesgo. Como máximo se permite el 80%. 'Pero si acude más de ese 80% el comprador está obligado a formalizar la operación' matiza. Por otra parte, la CNMV puede no autorizar la exclusión si el grado de la aceptación no supera el 90% (aunque no hay un requisito específico en este sentido) y no empieza a estar asegurado hasta un 95%. 'Hay pues una zona gris entre los grados de aceptación del 80% al 95% donde el inversor está obligado a comprar las acciones, pero no tiene seguridad de que la compañía vaya a ser excluida' añade. Como ejemplo a seguir, Walker pone el Reino Unido, donde se puede condicionar una opa al 90% de aceptación y a partir de ese porcentaje está asegurado la exclusión mediante el squeeze out. Este instrumento obliga a los accionistas que no quisieron acudir a la opa a vender si se alcanza el 90% del capital.
El capital riesgo suspira por la llegada de esta fórmula a España. De hecho, una directiva comunitaria del pasado 30 de abril lo establece. No obstante, la transposición a la legislación española tendrá que esperar, pues fuentes del Tesoro declaran que hay de plazo hasta el 2006 y ahora no supone una prioridad.
Sea como sea, lo cierto es que la publicidad que ha logrado el sector de capital riesgo, merecida según fuentes del mismo, puede lograr que muchas empresas vean como su cotización se revaloriza al calor de operaciones de este tipo. Los expertos coinciden a la hora de señalar sus sectores favoritos: la distribución, el ocio, las empresas de servicios y las relacionadas con el mundo de la salud conforman las preferencias de la mayoría de las sociedades.
Nuevas opciones para los minoritarios
La participación directa en las empresas de capital riesgo está reservada a los fondos de pensiones, principalmente extranjeros y a los inversores institucionales, que son los que mayor porcentaje tienen en este tipo de empresas. Para los particulares, todavía es complicado, al menos en España. La única opción es invertir a través de Dinamia, la primera y única sociedad de capital riesgo española cotizada en la Bolsa.La escasez de opciones no extraña, sin embargo, a los expertos. Según Jorge Mataix, presidente de la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (Ascri), 'los fondos de capital riesgo están pensados para inversores relativamente potentes, por lo que están muy limitados'. Su mayor riesgo, menor transparencia en lo que a información pública de la compañía se refiere y el no tener que rendir cuentas a reguladores como la CNMV, son, a juicio de Mataix, las razones de sus reducidas alternativas. En el caso de Dinamia, llama la atención el elevado número de accionistas minoritarios. Según Mataix, el 33% de su accionariado serían particulares con menos de 10.000 acciones (unos 150.000 euros).Pese a todo, hay entidades, como Banco Madrid, que están buscando fórmulas para hacer accesible el capital riesgo al inversor particular. 'La idea es hacer partícipes a los inversores de los resultados de las Sociedades de Promoción de Empresas', una figura mercantil con una atractiva fiscalidad y baja tributación radicada en el País Vasco, explica Luis Regalado, responsable de banca privada de Banco Madrid. 'Estas sociedades suelen endeudarse -para poder desarrollar su actividad- con préstamos que utilizan dos referencias, un tipo de interés y un cupón ligado a la evolución de los beneficios de esa sociedad', sostiene Regalado. 'La idea sería hacer partícipe al inversor final de esos resultados a través de cesiones de participaciones de esos préstamos'. Esta fórmula, que busca sacar partido a los beneficios fiscales de comunidades como el País Vasco, podría hacerse extensible a otros regímenes fiscales como la Reserva para Inversiones Canarias (RIC).
El punto de partida y el final del miedo al parqué español
Parques Reunidos, la empresa de ocio, fue la primera compra en España de una empresa cotizada por el capital riesgo. Advent, asesorado por Socios Financieros, la excluyó de Bolsa. 'La operación salió muy bien' dice Juan Díaz-Laviada, consejero delegado de Advent.Nicholas Walker, socio de Socios Financieros, resalta que esta operación ha demostrado que 'las exclusiones de Bolsa no son tan complicadas y que se pueden hacer. Faltaba que alguien se atreviese'. De hecho, matiza que son frecuentes en Reino Unido y en otros mercados europeos.Sin embargo, aunque Advent está en muchos países, la de Parques Reunidos fue casi su primera experiencia de exclusión. 'Nuestra gente en Hungría hizo unos meses antes una operación similar' aclara Díaz-Laviada.Walker considera que la Bolsa española no es muy eficaz para empresas de entre 50 a 500 millones de euros con muy poca liquidez y con un escaso, por no decir nulo, seguimiento por parte de los analistas. 'El capital riesgo está jugando un papel determinante en estas empresas a las que aporta liquidez casi infinita, consejeros-dueños expertos que contribuyen a mejorar la gestión y en algunos casos una red internacional' declara.Walker destaca igualmente que la operación fue muy beneficiosa para los pequeños accionistas, pues un valor con poco movimiento que cotizaba a 2,40 a finales de 2003, fue comprado por 6,25 euros.
Mercapital no da por perdida la batalla frente a Autogrill
Mercapital, Financiera Alba (familia March) y Omega (Esther Koplowitz) formaban GEA para ofertar el 13 de diciembre 29 euros por cada acción de Aldeasa en la primera operación bursátil lanzada por el capital riesgo español. Pero su aspiración se ha complicado.Una segunda oferta, de la competidora de Aldeasa, Dufry (propiedad a su vez de la empresa de capital riesgo Advent) subió a 31 euros. Y una tercera, de la italiana Autogrill, hasta los 33 euros.Sin embargo, el capital riesgo español no se ha amilanado. 'No hay nada descartado todavía' declara Javier Loizaga, socio director de Mercapital. Tendría que subir como mínimo a 33 euros, incluso superarlos en un 15% (Autogrill ha declarado que aumentaría en este porcentaje su oferta), hasta 37,95 euros.Este directivo de Mercapital aclara que la operación partió de ellos y que en ningún caso se produjo un acercamiento por parte de Aldeasa, o su socio mayoritario, Altadis, en busca de comprador. La tabacalera rechazó desde el principio la opa de GEA por el precio y alentó otras ofertas.El caso de Advent es distinto. En esta empresa insisten en que no es una operación de capital riesgo sino industrial ya que la oferta la lanza Dufry (con tiendas en aeropuertos suizos) y no Advent. Dufry ha solicitado dictamen del Tribunal de Defensa de la Competencia ante una fusión. El valor ha pasado de 25,7 euros (10 de diciembre) a 34,75.
El capital riesgo se vuelca con una avalancha de ofertas
Amadeus supone la segunda operación en la que el capital riesgo ha ido de compras a la Bolsa española. Y lo ha hecho a lo grande ya que no se trata de un interés aislado, sino de una avalancha de ofertas de estas empresas por la central de viajes propiedad de Air France, Iberia y Lufthansa.El 17 de agosto de 2004 Amadeus comunicaba a la CNMV que ciertos 'inversores financieros' estaban interesados en la empresa. El 25 de noviembre se desvelaba el misterio: se trataba de las empresas de capital riesgo BC Partners, Cinven, CVC US y Carlyle-CVC Europe. El 12 de enero de este año se sabía que BC Partners y Cinven, sin implantación en España, quedaban finalistas. Su oferta: 7,35 euros.Sin embargo, no fueron las únicas compañías de capital riesgo que pujaron. El responsable de una de estas empresas declara que hubo más de diez empresas (Apax, Permira, Pai Parners, entre otras) que se mostraron atraídas. 'Pero apenas duramos diez minutos' remarca la fuente.Aunque nunca está claro quién da el primer paso, en el sector se dice que fue el capital riesgo (alguna empresa) la que se interesó por Amadeus y tras el rumor se sumaron las restantes. Ante la expectación, los accionistas de referencia contrataron bancos de inversión (Lazard por Air France, Credit Suisse First Boston por Iberia y UBS por Lufthansa) para canalizar las ofertas. La acción pasó de 5,5 euros (17 de agosto) a 7,22.