'Operación Abbey': radiografía de la acción en Bolsa

No creo que el Santander siga bajando en Bolsa de forma significativa', señala Mercedes Camacho, directora de análisis de Eurosafei (sociedad de valores), quien al igual que Javier Bernat, analista de Caja Madrid Bolsa, considera que el efecto dilutivo del beneficio para esas acciones de la operación de compra del banco británico Abbey National ya ha sido descontado por el mercado.

No creo que el Santander siga bajando en Bolsa de forma significativa', señala Mercedes Camacho, directora de análisis de Eurosafei (sociedad de valores), quien al igual que Javier Bernat, analista de Caja Madrid Bolsa, considera que el efecto dilutivo del beneficio para esas acciones de la operación de compra del banco británico Abbey National ya ha sido descontado por el mercado con las caídas del valor registradas en los últimos días. También en esa línea se manifiestan los analistas de Renta 4, que consideran que 'los efectos negativos podrían ya estar recogidos en la cotización', mientras que por otra parte destacan que 'existen una serie de factores positivos que podrían actuar como soporte del valor e incluso como catalizador en las próximas semanas'.

Otros expertos son más pesimistas y resaltan más las dudas e interrogantes que despierta la operación, que supone una ampliación de capital por 13.400 millones de euros, y que pueden seguir reflejándose en la cotización. 'A corto plazo las incertidumbres seguirán penalizando el valor', indica Carlos García, de ING Barings. En esa misma línea de preocupación cortoplacista se manifiesta Juan María Soler, analista de Sabadell Banca Privada, quien recomienda cautela a los accionistas del banco y que además destaca que la ampliación de capital 'produce más dilución que si se comprase con cash'. No obstante, también considera que 'gran parte de las incertidumbres ya están descontadas por la Bolsa'.

Pero hay varios aspectos que afectan a la operación del Santander a los que los accionistas del banco deben estar atentos, según todos los expertos que analizan la oferta de compra al Abbey. En primer lugar recuerdan que, aunque los consejos de las dos entidades han llegado a un acuerdo, 'queda la incógnita que los accionistas del banco británico acepten la oferta del Santander', indica Mercedes Camacho.

Una junta de accionistas del Abbey, que previsiblemente se celebrará en octubre, deberá aprobar la oferta para lo que es preciso que el consejo cuente con una mayoría de capital cualificada. Sobre este paso previo, la mayoría de los analistas estima que el Santander podrá superarlo. El Abbey tiene un número importante de pequeños accionistas (de los que 1,75 millones tiene menos de 1.000 acciones), y no parece que vayan a oponerse masivamente a que la operación siga adelante.

Y como primeros accionistas la entidad cuenta con grandes fondos de inversión: Franklin Resources, Brandes, Lehman, Fidelity, Schroders y UBS, a los que el Santander intenta convencer de la rentabilidad de la operación en los road show que sus directivos ya han emprendido.

En paralelo el banco que preside Emilio Botín puede encontrarse con otro importante obstáculo: la aparición de un competidor. 'Una contraoferta la veo posible. El banco inglés está barato en lo que se refiere a la toma de participación de control y esto puede despertar el interés de otras entidades para entrar en ese mercado', señala Manuel Cabezas, director de renta variable de BNP Paribas. Pero considera que esa posible contraoferta, aunque complique la operación, también ofrece aspectos positivos para los dos entidades. 'Para el Abbey porque generaría expectativas de un mayor precio, y para el Santander porque dejaría de descontar los riesgos de la operación', añade. 'No se sabe si puede aparecer una contraoferta y esto le está pasando factura a la acción del Santander', considera el analista de ING Barings.

Pero Juan María Soler estima que para que triunfe una contraoferta, ésta debería 'ser muy contundente, ya que el precio ya está aceptado'. El riesgo, a su juicio, consiste 'en que el Santander tendría que retirarse o aumentar el precio'.

Para la directora de Eurosafei, 'las probabilidades de que haya una contraoferta son escasas, ya sea porque la mayor parte de los bancos ingleses tendrían problemas con las autoridades de la competencia o porque las entidades estadounidenses no les interese tomar riesgos en una entidad muy orientada hacia las hipotecas en un mercado muy maduro con pocas posibilidades de expansión, además de los que conlleva los tipos de cambio'.

Reticencias

Sin embargo, ése está siendo uno de los temas centrales en la prensa británica, que ha apostado en algunos casos fuertemente por las elevadas posibilidades que existen para que se plasme una oferta competidora. Los periódicos han destacado, entre otros temas, el escaso componente en metálico de la oferta para subrayar que otra propuesta diferente podría tener éxito entre los accionistas de Abbey National. Y como posibles competidores han aparecido los nombres de varios bancos, casi todos dentro del ámbito anglosajón, desde los británicos Lloyds (una fuente del banco descartó ayer pujar) y Royal Bank of Scotland (pese a que mantenga su alianza con el SCH), el Citigroup, el Bank of América y el National Bank of Australia.

La prensa de Gran Bretaña también ha manifestado reticencias ya no sólo al precio sino a las bases estratégicas de la operación, y ha mostrado con cierta ironía el desconocimiento que los pequeños accionistas y los actuales clientes del banco británico tienen sobre un banco español llamado Santander. Así también lo ve Manuel Cabezas que destaca 'las posibles reticencias a que un banco español compre uno británico'.

Estas actitudes enlazan con otra de las incertidumbres que los analistas intuyen en caso de que el Santander supere esos dos primeros pasos y consiga materializar la operación de compra. Y es que además de la dilución que supone la ampliación de capital con el efecto de caída del valor en Bolsa, el banco se arriesga a que los accionistas del Abbey vendan inmediatamente las acciones que han recibido, y el mercado se inunde de papel.

'La prima que ofrece el Santander a los accionistas del Abbey es muy atractiva, por lo que el riesgo de venta existe', señala Mercedes Camacho. 'Hay que tener en cuenta que puede haber gente que venda sus acciones cuando se produzca el canje', indica Carlos García, de ING Baring. Y en esta misma línea el director de renta variable de BNP Paribas manifiesta que 'cuando llegue la ampliación de capital, la acción bajará ya que habrá demasiado papel en el mercado'.

Con esta cuestión de fondo, la directora de Eurosafei considera que el equipo directivo del Santander debe 'vender su gestión ante los fondos americanos y ante otros accionistas'. El objetivo es convencer de que la alternativa que ofrecen es atractiva y que por tanto les puede compensar quedarse a largo plazo en el capital del banco español, después que haya absorbido la entidad británica. Señala que el Santander, además de continuar con el área de las hipotecas, puede desarrollar otros productos como los seguros y los créditos personales. 'Mi lectura es positiva, la compra no va a suponer un coste que no pueda asumir', añade.

Para Javier Bernat, de Caja Madrid Bolsa, el reto del SCH es elevar el ROE (return on equity) o rentabilidad sobre recursos propios a niveles del 20% o incluso del 30%, como tiene el Royal Bank of Scotland. Por su parte, Mercedes Camacho agrega que la diferencia del PER (valor de las acciones en bolsa dividido por el beneficio) del 11 del Santander y del 22 del Abbey se irá ajustando.

Y es que en conjunto los analistas creen que la operación tiene sentido estratégico y será buena para los accionistas a largo plazo. Así, aunque el director del renta variable de BNP Paribas afirma 'que si fuese un accionista del Santander y tuviera una posición con plusvalías me plantearía salir', y añade a continuación que tal vez lo haría 'con la idea quizá de comprar otra vez en la ampliación'. Considera además que la operación 'es atractiva' para el banco español.

Recorrido

Y añade que, pese a sus reticencias a corto plazo, cree que la opción es positiva para la acción ya que el banco diversifica riesgos respecto a América Latina y entra en un mercado rentable. El Santander a largo plazo tiene recorrido al alza, destaca Mercedes Camacho. Y Urquijo Bolsa, pese a que mantiene la recomendación de acumular, ha puesto en revisión el precio objetivo. Renta 4 recomienda 'aprovechar los niveles actuales de cotización para incrementar posiciones'. Tampoco prevén cambios en la política de dividendos.

Y noticia bien valorada por los expertos ha sido la decisión de las agencias de mantener las calificaciones crediticias de las dos entidades. 'La compra del Abbey, que está sometida a la aprobación de los accionistas y de las autoridades regulatorias, representa un hito para el Santander, doblando su tamaño y le ayuda a diversificarse fuera de sus mercados geográficos tradicionales', señala Jesús Martínez, de Standard & Poor's. También estima que el momento de ejecución 'es favorable'. Y Moody's, aunque valora la diversificación y estima que no modificará los ratios fundamentales del Santander, precisa que 'será limitado al aprovechamiento potencial de integración de negocios' por tratarse de una operación transfronteriza.

Sin embargo, el Crédit Suisse First Boston ha recomendado a sus clientes reducir posiciones en los dos entidades, por los precedentes de débil comportamiento de las acciones en meses posteriores de fusiones bancarias anteriores.

No obstante, hay evoluciones para todos los gustos. JP Morgan, que adquirió Bank One en enero de este año por 58.000 millones de dólares, subió en los primeros meses, pero marcó un mínimo en mayo. Bank of América, que se hizo con FleetBoston por 47.000 millones de dólares en octubre de 2003, mantuvo una clara tendencia al alza en los seis meses siguientes. El francés Crédit Agricole, que tomó el control de Crédit Lyonnais por 13.440 millones de euros, también se mantuvo al alza. Y HSBC, que compró el francés Crédit Commercial en abril de 2000, disfrutó asimismo de un buen comportamiento.

Un sector ansioso de fusiones

Al final fue un banco español. Aunque las apuestas que hacían casas de análisis y bancos de inversión situaban a los bancos alemanes e italianos en la parrilla de salida de los movimientos corporativos del sector, ha sido una entidad española, el Santander, la que ha dado el primer paso.La operación de compra del Abbey National ha sorprendido a pocos, como reconocen los expertos. Ya hace unos meses, y ante los rumores de compra ambas entidades tuvieron que desmentir un acercamiento.Materializada la operación falta por ver quién será el siguiente en mover ficha. Y es que los expertos coinciden en que ésta es la primera operación de un sector que espera ansioso ganar tamaño aunque sea a costa de compras o fusiones transfronterizas. Afirmación con la que discrepa el gobernador del Banco de España, Jaime Caruana, que ayer durante unas conferencias señaló que esta operación no tiene 'necesariamente' que provocar otras operaciones transfronterizas en Europa. 'A partir de ahora todos estarán mucho más pendientes. No habrá una reacción inmediata en el corto plazo, pero si se demuestra que la compra del Abbey por parte del Santander produce sinergias y un ahorro de costes importante habrá más entidades que se animen', sostiene Manuel Cabezas, director de renta variable de BNP Paribas.Todavía es pronto para conocer quienes serán los protagonistas del próximo acercamiento pero lo que todos tienen claro es que antes o después, el BBVA lo intentará con alguna otra entidad. Y casi todas las miradas se dirigen a Italia. 'El BBVA estaría encantado de comprar el Banco Nazionale del Lavoro (BNL), en el que es el primer accionista con el 14,9% del capital a través de un acuerdo con la aseguradora Generali y con el empresario italiano Della Valle reúnen el 28,4% del capital de la entidad pero las cortapisas que pone el Banco de Italia, que tiene la potestad para dar el visto bueno a cualquier operación que incumba a un banco nacional, han impedido cualquier acercamiento', explica Carlos García, de ING Barings. 'La entrada de entidades financieras extranjeras en el mercado italiano es casi imposible en estos momentos', añade.'Francisco González el presidente del BBVA ha demostrado que no es temeroso en ese sentido por lo que se puede esperar alguna operación de este tipo', señala Cabezas. Por el momento, desde la entidad se han limitado a reiterar que están cómodos con la estrategia que tan buenos resultados les está dando (en el semestre ha aumentado su beneficio en un 16% respecto al periodo de 2003).Además de BBVA, otros actores como los bancos alemanes o británicos podrían estar abonando el terreno para traspasar las fronteras. 'El Royal Bank of Scotland así como BNP Paribas han mostrado su intención de aumentar tamaño', señala Carlos García.Un catalizador para nuevas operaciones que permitiera a los bancos europeos ganar tamaño y competir con los estadounidenses (los de mayor capitalización del mundo) podría derivarse de la nueva normativa contable que obliga a liberar capital proveniente de las carteras industriales.Algunos expertos ya han señalado que la finalidad de este capital podría ser la toma de otra entidad.

Atentos a

El lanzamiento de una oferta de compra competidora.La aceptación de la oferta del Santander por los accionistas del Abbey.La caída del valor cuando se apruebe la ampliación de capital.La posible inundación de papel si los accionistas del Abbey optan por vender los títulos del Santander que han recibido en la operación de canje.

La operación puede acelerar su salida de Fenosa, Cepsa y Auna

De cara a obtener la liquidez necesaria para el pago en efectivo y la recompra de sus acciones (en total por unos 2.200 millones de euros), el Santander podría plantearse vender una parte de su cartera industrial, señala Urquijo Bolsa. Con esas operaciones obtendría un total de 5.000 millones de plusvalías. No obstante, Urquijo indica que la venta de algunas de esas participaciones se enfrentaría a problemas por pactos o bloqueos, por lo que se deberá centrar en cinco o seis participadas.También Mercedes Camacho, directora del departamento de análisis de Eurosafei, considera que es muy probable que 'se deshaga de parte de su cartera industrial'. Y cita como principales candidatos a Fenosa, Cepsa y Auna. En algunos de estos casos el banco puede aprovechar, a su juicio, los movimientos corporativos que se registran en sus respectivos sectores para lograr mejores condiciones.En el caso de Auna, según fuentes consultadas, podría optar, de acuerdo con los otros accionistas institucionales de la operadora (Endesa y Fenosa), por adelantar la OPV que está en principio prevista para el segundo semestre del próximo año. Ya antes de conocerse esta operación, los rumores apuntaban hacia esa decisión. Tampoco se descarta que ese paso se dé en paralelo a la entrada de un socio internacional como France Telecom o Deutsche Telekom. Los socios de Auna de momento han descartado la segregación de la empresa ya que, aunque facilitaría la venta de Amena, bajaría el valor del conjunto de la operadora. Otra posibilidad que se apunta es que el Santander aparque su participación hasta la OPV, mientras que lo que se considera menos factible es que Endesa y Fenosa adquieran esas acciones del SCH.Y los analistas ven en Fenosa otro posible y fácil objetivo de desinversión. En este caso, la operación se vería favorecida por los cambios que se registran en el sector energético (toma del control de Cantábrico por EDP) y los que se prevén para septiembre, y más si se reanudan las negociaciones de fusión entre Endesa y Gas Natural, como se estima en medios del sector. La operación liderada por EDP ha dejado fuera del mercado español a la alemana EnBW (controlada por Electricité de France), y no se descarta que esa retirada sólo sea temporal y sea seguida por otros movimientos. Y es que Iberdrola tampoco quedaría fuera del proceso, ni siquiera Repsol, que en principio podría verse afectado por ese proyecto, más próximo al ámbito de La Caixa.Y luego está Cepsa, en donde es posible la salida del banco, pero en función de las conversaciones que éste deberá mantener con la multinacional francesa Total para alcanzar un acuerdo que satisfaga a todos. En este contexto se apunta a la entrada de varias cajas para sustituir a la entidad que preside Emilio Botín, así como a la posterior exclusión de Bolsa de la petrolera que preside Carlos Pérez de Bricio.