COLUMNA

La Fed sube los tipos

La Reserva Federal subirá hoy los tipos un cuarto de punto, según prevé el autor, en lo que será el primer movimiento al alza en cuatro años. Con ello, la Fed declara el fin de la recesión y desestima el riesgo de deflación que motivó las últimas bajadas. No obstante, el mercado no se fía

La Reserva Federal de EE UU (Fed) subirá hoy los tipos de interés un cuarto de punto, el primer movimiento al alza tras más de cinco puntos de reducción en los últimos cuatro años. Con dicho movimiento, la Fed declara finalmente el fin de la recesión que resultó del estallido de la burbuja de los años noventa. También declara que el riesgo de deflación que motivó las últimas bajadas de tipos el año pasado ha desaparecido. De hecho, los últimos meses han presenciado la vuelta del fantasma de la inflación, ya que el rápido aumento de los precios de las materias primas y del petróleo, combinado con un aumento de la demanda quizás más rápido de lo esperado, han provocado una aceleración inesperada de las tensiones inflacionistas.

La Fed, sin embargo, ha mantenido la calma y ha anunciado que aumentará los tipos de interés de manera mesurada siempre y cuando las expectativas de inflación no se disparen. Los mercados han reaccionado con nerviosismo y, a pesar de las garantías antiinflacionistas ofrecidas por el chairman Greenspan, tanto las expectativas de inflación como los tipos de interés a largo plazo han aumentado.

La lección parece ser que un poco más de inflación es saludable, y Greenspan va a hacer la prueba

¿Por qué no parecen fiarse los mercados de la Fed? Por una parte, porque la reciente aceleración de la inflación ha sorprendido a todos y ha reavivado el fantasma de los años setenta. El principal argumento de la Fed para los recortes de tipos del año pasado y la previsión de subidas mesuradas de tipos este año es que el output gap de la economía americana es amplio y que por tanto las tensiones inflacionistas serán sólo transitorias. Los mercados se temen que se pueda estar cometiendo el mismo error que en los años setenta: la gran inflación de esos años fue el fruto de un error de cálculo; la investigación posterior ha demostrado que la capacidad de la economía de crecer sin inflación (el output gap) era mucho menor de lo que se pensaba entonces.

Además, argumentan algunos analistas, la alta velocidad a la que se estaría cerrando el output gap sería en sí misma causante de inflación, independientemente del nivel del output gap. Finalmente, aun con un output gap amplio, se podría estar generando inflación si las subidas de los precios del petróleo y de las materias primas se transmitieran a las expectativas de inflación y generaran una espiral precios-salarios. Es decir, razones no faltan para pensar que la inflación esté de vuelta y que por tanto la Fed tendrá que subir los tipos de una manera mucho más agresiva.

Sin embargo, los mercados, y muchos analistas, se están olvidando de dos cosas fundamentales. La primera es que la Fed lleva varios años tratando de reinflar la economía para escapar del riesgo de deflación, y que la receta contra la deflación es crear expectativas creíbles de inflación, y para que sean creíbles las expectativas se tienen que materializar. La inflación que estamos observando es precisamente lo que la Fed quería. Enhorabuena, misión cumplida. La segunda es que por primera vez en la historia monetaria reciente vivimos en un ambiente de estabilidad de precios.

Es decir, la Fed no va a continuar la estrategia de desinflación oportunista del último cuarto de siglo, según la cual el objetivo era comenzar el siguiente ciclo con un nivel menor de inflación. ¡No olvidemos que el año pasado la inflación era demasiado baja! El objetivo es, por tanto, estabilizar la inflación, no reducirla. Y para que sea estable, la inflación tiene que subir y bajar, no sólo bajar. La gran incógnita es hasta dónde se le puede permitir llegar a la inflación sin que se acelere.

La Fed no tiene un objetivo explícito de inflación, pero informalmente se asume que trata de estabilizar la inflación subyacente entre el 1% y el 2%. ¿Hasta dónde puede llegar antes de que suenen las señales de alarma? Además, el objetivo de estabilizar la inflación entre el 1% y el 2% es un objetivo que se diseñó antes de haber experimentado el riesgo de deflación. ¿Querrá la Fed introducir un pequeño colchón de, por ejemplo, medio punto adicional de inflación, para evitar volver a repetir en la próxima recesión el debate sobre la deflación y la necesidad de medidas de política monetaria no convencionales?

Algo sí está claro. Los bancos centrales creen saber cómo combatir la inflación pero no tienen claro cómo salir de una espiral deflacionista. La política monetaria es el arte de gestionar los riesgos de inflación y deflación, y parece que son riesgos asimétricos. La lección parece ser que un poco más de inflación es saludable. La Fed va a hacer la prueba.