Un descuento atractivo para captar inversores
Cuando una compañía sale a Bolsa los propietarios y colocadores deben hilar muy fino. Hay que conjugar dos objetivos aparentemente contrapuestos: obtener la mayor cantidad de dinero posible, por un lado, y fijar un precio, por otro, que ofrezca potencial, haga atractivas sus acciones frente a las de la competencia y asegure que la evolución posterior de la compañía sea positiva puesto que ellos (los propietarios) seguirán teniendo la mayor parte del capital.
En el caso de Fadesa, la primera oferta pública de venta (OPV) que vive el mercado español desde la de Enagás en junio de 2002, esta misión topa con una dificultad añadida puesto que se produce en un momento de máximos históricos para el sector inmobiliario, lo que puede suscitar recelos entre los potenciales inversores.
El valor de las acciones de Metrovacesa se ha doblado en los últimos cuatro años, mientras que los títulos de Urbis y Colonial han multiplicado su precio por 1,84 y 1,74 veces respectivamente desde entonces. Los movimientos de concentración, el continuo incremento de los precios de la vivienda así como el fortísimo crecimiento de casas iniciadas y los bajos tipos de interés han hecho que el comportamiento de las tres principales inmobiliarias cotizadas haya sido excelente en este periodo.
'Recomendamos acudir a la OPV. Otra cosa es mantener las acciones a medio plazo porque los objetivos de crecimiento no están exentos de riesgos'
A pesar de estas dificultades, la gran mayoría de los analistas consideran que la OPV de Fadesa se completará sin problemas por tres motivos. En primer lugar, tras un largo periodo sin salidas a Bolsa hay avidez de papel nuevo. Además, la compañía sólo sacará el 33% de su capital, ampliable en un 3,3% si las entidades colocadoras ejercitan su opción de compra o green shoe.
El tercer argumento de los expertos para augurar una colocación exitosa es que el precio al que saldrá la empresa gallega es 'atractivo', máxime en un momento en el que el resto del sector está ajustado en precio a sus fundamentales. Si bien no se espera un desplome de las cotizaciones, las casas de Bolsa ven poco potencial adicional a las tres inmobiliarias cotizadas. Según los datos de JCF Group, Metrovacesa cotiza un 11,6% por encima del precio objetivo medio que le conceden los analistas, Colonial tendría un recorrido al alza del 3,3% (ahora es la más recomendada del sector por su perfil defensivo al estar más expuesta al alquiler de oficinas) y Urbis, las más comparable con Fadesa por su presencia en el segmento de la promoción, cotiza con una prima del 2,6%.
'La compañía que sale a Bolsa debe hacerlo con descuento con respecto a sus comparables. No tiene sentido comprar algo sin descuento porque entonces no tiene potencial de subida', señala Juan María Soler, analista de Sabadell Banca Privada. 'En este sentido, la franja de precios que ha establecido la compañía implica que saldrá a cotizar con una rebaja importante con respecto a las otras inmobiliarias. El simple hecho de que este hueco de valoración debe ir estrechándose hace atractiva la operación para los inversores', añade este experto.
El folleto de la OPV establece una banda de precios según la cual las acciones de Fadesa comenzarán a cotizar -la fecha elegida para el estreno en el mercado continuo es el próximo 30 de abril- entre 11 euros y 12,6 euros. Esta valoración implica un valor de mercado de entre 1.225 millones de euros y 1.403 millones, lo que colocaría a la empresa en el segundo puesto dentro del sector después de Metrovacesa.
'La banda de precios nos parece interesante. Creemos que concede recorrido al valor, sobre todo teniendo en cuenta que la diferencia entre la capitalización de Fadesa y el valor de sus activos será el doble a la del resto del sector', señala David Cabeza, de Renta 4.
A diferencia de otros sectores, uno de las ratios clave en la valoración de las inmobiliarias es el valor neto de los activos (NAV). Estas empresas suelen cotizar con un mayor o menor descuento sobre el valor neto de los activos después de impuestos (NNAV). En el caso de Fadesa, el NNAV a 31 de diciembre de 2003 ascendía a 2.479 millones de euros, según la valoración efectuada por CB Richard Ellis. Esto implicaría que Fadesa saldría a Bolsa con un descuento de entre el 50,5% y el 43% con respecto a su NNAV, mientras que el descuento de Colonial es del 21,37%; el de Urbis, un 20,4%, y el de Metrovacesa, un 6,35%.
En cambio, si se utiliza el PER (número de veces que el beneficio por acción está contenido en la cotización) para comparar a la compañía con sus homólogas, la valoración estaría más ajustada, cotizando incluso con una ligera prima con respecto a la media del sector. En concreto, el PER de 2003 de Fadesa, según la horquilla de precios, se situaría entre 14,4 y 16,49 veces, mientras que el de Colonial es de 14,9 veces, el de Urbis de 13,3 veces y el de Metrovacesa de 11 veces, de acuerdo a los datos de consenso de mercado obtenidos por JCF Group.
Crecimiento superior a la media
'Que Fadesa tenga un PER más exigente que los de sus rivales puede explicarse porque las previsiones de crecimiento que maneja son también superiores a las del resto', apunta el analista de una sociedad de Bolsa. El año pasado la inmobiliaria incrementó en un 53% su resultado neto, mientras que en 2002 multiplicó sus beneficios por 2,6 con respecto a los de 2001. En el folleto de la OPV, la compañía señala que espera que en los dos próximos años el beneficio 'mantenga tasas de crecimiento sustanciales' con respecto al de 2003.
'Nuestra recomendación a los clientes es que acudan a la OPV si quieren aprovechar el descuento al que cotizaría Fadesa sobre sus activos', comenta este experto que prefiere mantenerse en el anonimato. 'Sin embargo, nuestra recomendación sobre si mantener o no las acciones en cartera a medio plazo sería menos optimista. Aunque puede seguir creciendo por encima de la media, este crecimiento no está exento de riesgos como su elevada exposición al negocio de promoción de viviendas, que sería el más afectado en el caso de que se desinfle la actual burbuja inmobiliaria', añade.
Iván San Félix, de Intermoney Gestión, comparte esta duda: 'El mayor riesgo de Fadesa es que la actividad inmobiliaria y de construcción en España sufra un frenazo más brusco del esperado. También creemos que los inversores pueden desconfiar en cuanto a que la directiva ha sacado la compañía a Bolsa cuando el mercado inmobiliario ha registrado grandes tasas de crecimiento en los últimos años y que vemos casi imposible que se mantengan'.
Otro de los aspectos de Fadesa que menos gusta a los expertos consultados es su estructura accionarial. Tras la OPV, Manuel Jove seguirá controlando el 52% del capital (si se ejecuta el green shoe) lo que podría frenar cualquier intento de aproximación de un potencial comprador en un mercado como el inmobiliario que a pesar de los últimos movimientos corporativos (Sacyr y Vallehermoso, Bami y Metrovacesa), sigue estando muy fragmentado.
Además, existe el riesgo de que transcurridos 180 días tras el estreno, los actuales accionistas (excepto la familia Jove para la que el periodo de lock up se extiende a un año) puedan vender sus acciones, lo que presionaría a la baja el precio de los títulos.
Fadesa ha tenido que cambiar su política de retribución al accionista para salir a Bolsa, ya que hasta ahora no pagaba dinero alguno. En concreto, la inmobiliaria destinará a dividendos el 25% de su beneficio, lo que implica, según la banda de precios, una rentabilidad por dividendo (utilizando el beneficio de 2003) de entre el 1,73% y el 1,59%. El accionista podrá elegir entre el cobro del dividendo o la entrega de acciones. Manuel Jove, según señala el folleto de la OPV, optará por cobrar en acciones durante los próximos tres años.
La familia Jove controlará más del 50% del capital, lo que resta componente especulativo al valor en un sector muy atomizado, según los expertos
Guía de la OPV
Al subtramo minorista se le asigna inicialmente el 39,6% de la oferta. Los mandatos y solicitudes de compra deben tener un importe mínimo de 1.500 euros y un máximo de 60.000 euros. Las fases de la colocación son las siguientes:1 Periodo de formulación de mandatos de compra. Del 15 de abril al 22 de abril.2 Periodo de revocación de mandatos de compra. Del 15 de abril al 27 de abril.3 Fijación del precio máximo minorista. 22 de abril.4 Periodo de oferta pública. Formulación y recepción de solicitudes de compra. Del 23 de abril hasta el 27 de abril.5 Asignación definitiva de acciones al subtramo minorista general. 27 de abril.6 Fijación del precio minorista. Será el precio máximo decidido el 22 de abril a menos que se fije un precio menor para los inversores institucionales. 28 de abril.7 Práctica, en su caso, del prorrateo en el subtramo minorista general (1). No más tarde del 28 de abril.8 Adjudicación de las acciones del subtramo minorista general. 29 de abril.9 Fecha de operación. 29 de abril. Entrega de acciones.10 Admisión a negociación de las acciones en el mercado continuo.(1) Se adjudicará en primer lugar, a los mandatos de compra, un número de acciones que resulte de dividir 1.500 euros, petición mínima, entre el precio máximo minorista. En el supuesto de que se haya podido realizar la adjudicación mínima, las acciones sobrantes se adjudicarán de forma proporcional al volumen no satisfecho de los mandatos. Sólo en el caso de que los mandados hayan sido atendidos, las acciones sobrantes se adjudicarán a las solicitudes.
Crecimiento asegurado para los próximos años
La empresa resaltó como primer mensaje durante su presentación en la Bolsa de Madrid el alto potencial de crecimiento para los próximos años que tiene la inmobiliaria. En varias ocasiones insistieron en la reserva de suelo de que dispone Fadesa, lo que les garantiza la construcción de casi 70.000 viviendas. El presidente y fundador de Fadesa, Manuel Jove, mantuvo que esperan duplicar su producción anual y pasar de los 4.000 pisos construidos al año hasta los 8.000.El segundo mensaje fue la falta de miedo a una desaceleración en el negocio de la vivienda. Respecto a una reducción en el crecimiento de los precios, el presidente expresó que no se pueden mantener las actuales subidas del 17%, 'por lo que sería bueno una corrección hasta unos aumentos del 8 o 10%'. Sobre una caída en el número de viviendas construidas, la vicepresidenta e hija del fundador, Felipa Jove también lo valoró positivamente. 'Hoy se construyen entre medio millón y seiscientas mil al año. No veríamos mal que bajasen a 400.000 o 450.000. Sería incluso positivo para el sector pues dejaría fuera a muchas gente poco profesional'.El tercer mensaje tuvo un cariz más político. Un analista se interesó por el efecto que puede tener la llegada del PSOE y un cambio en la política de vivienda. El consejero delegado, José Luis Macías, explicó que a ellos no les asusta una política adecuada de viviendas de protección oficial. 'Lo veríamos con buenos ojos, pues nosotros siempre hemos actuado en ese mercado. Por nuestros costes, inferiores a la media del sector debido a la adquisición de suelo a precios más baratos, podríamos poner producto protegido en el mercado manteniendo buenos márgenes' declaró Macías.En los datos aportados en el folleto, de las 23.600 viviendas actualmente en promoción, casi el 26% será protegida. Sin embargo, en el caso de la reserva de suelo sin promocionar, el porcentaje se reduce al 3,5%. A cambio, la segunda residencia crece hasta el 40% frente a un 30% de las promociones actualmente en curso.