La liquidez estimula el apetito por el riesgo
Los datos económicos del área euro no terminan de avalar claramente la recuperación de la zona, y ello lleva a un sector de analistas de mercado a pensar que el BCE recortará próximamente el tipo oficial. El análisis recogido en el último boletín mensual de marzo del BCE sostiene que la recuperación en la zona euro se encuentra en camino, aunque aún sea incipiente y no muy boyante. Por otro lado, es importante recordar que los tipos de interés se encuentran en mínimos históricos, tanto a corto como a medio plazo. El tipo principal del BCE se sitúa en el 2%, con los tipos interbancarios en todos los plazos de la curva ligeramente por encima del 2%. Ello indica unos tipos reales muy reducidos.
Por otro lado, es cierto que la inflación ha bajado en febrero (1,6% medida por el índice armonizado de precios de consumo, desde 1,9% anterior) pero, cómo el mismo BCE reconoce, el salto refleja el aumento de los precios del petróleo de hace un año. En los próximos meses los precios europeos mostrarán cierta volatilidad por las subidas recientes de los precios del petróleo y por aumentos en impuestos indirectos. No parece un buen momento para rebajar los tipos de interés en el área euro.
Pero también cabe interpretar que existe un exceso de liquidez a nivel global. Este puede deducirse de indicadores compuestos que comparan el crecimiento de las variables monetarias y crediticias (ajustadas por su velocidad de circulación) con el crecimiento del PIB potencial o de los tipos de interés reales. Dos son los orígenes de este exceso de liquidez: la política monetaria norteamericana laxa, y las intervenciones de los bancos centrales de países asiáticos para impedir la apreciación de sus monedas.
No parece un buen momento para rebajar los tipos de interés en el área euro
La consecuencia de la liquidez se manifiesta en unos precios de activos reales y financieros que pueden sospecharse que están sobrevalorados. Este es el caso, principalmente, de los activos de renta fija y de las viviendas, preocupación que se generaliza tanto para la economía norteamericana como para las europeas, y para los países del sudeste asiático. La liquidez ha aumentado el apetito de los inversores por el riesgo. Así se explica que el diferencial entre la renta fija privada y la pública se haya reducido, o que se demanden bonos de países emergentes, cuyos diferenciales con los de los países desarrollados también hayan caído.
Aunque las cotizaciones bursátiles también han aumentado significativamente desde mediados de 2003, hay mayores dudas sobre la sobrevaloración de las acciones, debido a que se está produciendo una recuperación de los beneficios empresariales. Dados los estímulos monetarios ya acumulados, no parece adecuado fomentar mayor laxitud. El boletín de marzo del BCE señala que aunque la M3 en el área euro ha moderado su crecimiento, 'sigue habiendo bastante más liquidez de la necesaria para financiar un crecimiento económico no inflacionista'.
Es cierto que el empleo en EE UU no responde, y que hay dudas sobre el crecimiento europeo, pero la capacidad estimulativa de la política monetaria siempre ha sido cuestionable. Pero los efectos negativos sobre los activos financieros ya los conocemos. En el caso de los activos europeos, la sospecha de sobrevaloración es menor, en parte por motivos financieros, dado que la pendiente de la curva de rendimientos es menor que la americana y hace menos fácil las estrategias de inversión, y en parte por motivos indiosincráticos, que explican que siga habiendo gran demanda de, por ejemplo, fondos garantizados.
Es importante, además, que no se deteriore la calidad de los balances crediticios con mayor riesgo. Hay que recordar que en el auge de los precios de los activos de finales de los años noventa, el presidente de la Fed, Alan Greenspan, justificaba su inacción por la dificultad de reconocer unos precios de activos como insostenibles, a lo que se añadía el valor necesario para provocar una corrección en dichos precios.
En el caso norteamericano parece que se están repitiendo los errores, aunque ahora puede que la Fed suba los tipos sin esperar tanto. Ya que su política monetaria está formulada considerando no sólo la inflación, sino la situación económica general, no estaría de más que se replanteen un indicador amplio de un conjunto de precios, entre ellos de activos financieros, como factor de reacción de las decisiones de política monetaria. Esta idea, nada novedosa, también es válida para el BCE.