Una recuperación frágil
Con el ánimo aún encogido por los atentados de Madrid, tenemos que volver a la reflexión sobre la realidad económica. Mantenemos fundadas dudas sobre las perspectivas de la economía americana, pese al sesgo fuertemente expansivo de su política económica, pues el avance reciente de aquella economía ha estado basado fundamentalmente en una huida hacia adelante de unas familias muy endeudadas, que han seguido aumentando su nivel de gasto y su volumen de endeudamiento, impulsadas por la revalorización de sus activos, por los bajos tipos de interés y por las rebajas fiscales.
La recesión sufrida por la economía estadounidense en 2001 y la actual recuperación tienen características notablemente diferentes de las que tuvieron los episodios recesivos del pasado. En todas las recesiones anteriores se había producido una fuerte desaceleración del consumo privado, que llegaba siempre a registrar una caída en algún trimestre, y una fuerte caída de la inversión en construcción. No ha sido así en la última. Ambos componentes de la demanda se han mantenido relativamente fuertes durante la recesión y en los primeros trimestres de la recuperación. La inversión en construcción lo ha hecho gracias al comportamiento de su componente residencial. Por otra parte, en la pasada recesión la inversión empresarial ha caído, como había ocurrido en todas las anteriores, pero se ha producido un retraso en su recuperación: ha tardado siete trimestres en hacerlo, mientras que en las anteriores tardó entre dos y cinco trimestres.
En el comportamiento del empleo también se observa un retraso considerablemente mayor que en experiencias anteriores. Ha tardado 29 meses en registrar una tasa interanual positiva, cuando en las anteriores recesiones había tardado entre 9 y 15 meses. Por último, pese a la fuerte depreciación del dólar, las exportaciones netas, que durante la recesión de 2001 eran negativas y representaban un -4,0% del PIB -lo que ya era un récord histórico- en el último año han sido un -4,9% del PIB. Reflejo de una capacidad de financiación negativa tanto de las familias como del Estado, que la devaluación es incapaz de aliviar.
Los Gobiernos no deben tanto luchar contra el ciclo como encauzar la economía al crecimiento a largo plazo
Hay razones, por tanto, para preocuparse por la fragilidad del actual escenario. Aunque tampoco está justificada una visión catastrofista, pues la consolidación de la recuperación es posible. Depende de que se mantengan los mercados de activos, de que las empresas intensifiquen su actividad inversora y la generación de empleo y de que no se produzca una crisis en el mercado de bonos que se traduzca en una brusca elevación del tipo de interés.
El mercado bursátil se ha revalorizado el último año, pero, aunque está lejos de los máximos de principios de 2000, la impresión es que la realidad de las empresas que cotizan en esos mercados no justifica las actuales valoraciones. La misma impresión hay respecto al mercado inmobiliario, en el que la ratio precio de las viviendas/rentas está en un máximo histórico que no se justifica por el bajo nivel de los tipos de interés. Existe, pues, un peligro de ajuste en ambos mercados, lo que podría dañar seriamente la solvencia de las familias americanas.
Parece que las empresas han mejorado su ritmo inversor, pero siguen timoratas en la creación de empleo. El crecimiento del empleo es crucial para que se recuperen las rentas salariales y las expectativas de las familias sobre las mismas. Ello les permitiría ir saneando su balance sin recortar sus niveles de gasto.
Contando con que la Reserva Federal va a mantener invariable los tipos durante este año, estos podrían sufrir una elevación si la combinación del endeudamiento creciente del Gobierno federal y la debilidad del dólar produjera una caída en el mercado de bonos, que acabaría propagándose a toda la estructura de los tipos de interés. Ni que decir tiene que una brusca elevación de los tipos tendría consecuencias muy graves sobre la solvencia y el gasto de las familias.
Si se produce un escenario malo en alguno de los tres frentes que acabo de analizar, el nuevo Gobierno español se encontraría con un empeoramiento del marco internacional que afectaría negativamente a la evolución de la economía española. Pero los Gobiernos no deben tanto luchar contra el ciclo (ni apuntarse los frutos de los auges), como encauzar la economía hacia el crecimiento a largo plazo.