La diversificación de carteras y el dólar
El dólar se ha depreciado hasta alrededor de 1,30 euros, y hay dos cuestiones en el aire: su sostenibilidad en ese nivel y, alternativamente, hasta qué nivel puede depreciarse adicionalmente. Efectivamente, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos ha alcanzado un nivel equivalente al 5% de su PIB y se espera que aumente al menos hasta un 5,3% en 2004. Estos niveles han sido tradicionalmente valorados como insostenibles y con riesgo de provocar correcciones monetarias para reconducir la economía a un nuevo equilibrio. Sin embargo, hay que considerar lo que pasa con la balanza de capitales. Si los ahorradores extranjeros están dispuestos a seguir comprando activos emitidos en dólares por prestatarios norteamericanos, la situación puede mantenerse en equilibrio.
Una cuestión clave es que alrededor de un 65% de las reservas extranjeras mantenidas por los bancos centrales están denominadas en dólares americanos, mientras que las que están en euros apenas alcanzan un 19% (datos a finales de 2002). Respecto a las tenencias en manos privadas, las que están denominadas en dólares se sitúan en un 50% frente al 30% en euros.
Es importante señalar que a lo largo de 2003 los inversores internacionales han seguido invirtiendo en activos en dólares. A finales de 2003 los activos en manos extranjeras frente a residentes norteamericanos habían alcanzado un 25% del PIB anual, lo que suponía un aumento en ese año de un 5% del PIB.
Esta situación parece algo paradójica a la vista de que los diferenciales de rentabilidad son favorables al área euro (en términos nominales y reales), y a que las Bolsas europeas han mostrado menos síntomas de sobrevaloración. También podría señalarse que los mercados americanos han sufrido más por escándalos corporativos, aunque sobre este tema ya nadie puede atreverse a afirmar nada. Una posible explicación se encuentra en el crecimiento de la riqueza financiera de las familias y de la tendencia a la diversificación de las carteras, que desde la introducción del euro han visto reducir las monedas disponibles de países desarrollados. Así que la introducción del euro, tanto debido a la desaparición del riesgo de cambio como al estímulo económico del área, puede ser una explicación a la demanda de activos norteamericanos y a la sostenibilidad financiera de ese desequilibrio externo. Por otra parte, el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, también ha señalado que el avance tecnológico y la desregulación financiera (aspectos derivados de la globalización) han propiciado la aparición de nuevos productos financieros y de instituciones financieras especializadas que, aparte de suponer nuevas vías de intermediación, facilitan la diversificación de carteras y el control del riesgo asociado.
Esta tendencia no parece que vaya a frenarse, sino todo lo contrario. Todo ello favorece la demanda de dólares a pesar de las dudas sobre la balanza corriente o sobre la política económica norteamericana. No obstante, el coste de esas coberturas debe incluir el riesgo del déficit externo, es decir, la prima de riesgo debe implicar cambios en los precios de esos activos en dólares.
Puede que el ajuste del dólar ya realizado sea suficiente de momento, pero, si el déficit sigue ampliándose hasta la zona del 6% del PIB, no lo será. Además, llegado ese punto, puede que las carteras internacionales ya hayan alcanzado una proporción de activos en dólares en la que el riesgo de depreciación lleve a reconsiderar su composición.