Miniciclo o recuperación
La dependencia de la inversión empresarial que presenta la recuperación de la economía de EE UU y los problemas económicos a los que deben enfrentarse las familias hacen que el autor vea los síntomas de recuperación con cierta dosis de escepticismo
Tras una considerable incertidumbre, el crecimiento mundial presenta ahora las características esenciales de un rebote. La economía estadounidense cobró velocidad en el segundo trimestre, creciendo un 3,1% anualizado. Japón creció también y buena parte de Asia se recuperó tras la neumonía atípica. Recientes encuestas indican un crecimiento aún mejor para el futuro. El índice ISM estadounidense subió en agosto hasta su nivel más alto desde diciembre del pasado año, mientras que su equivalente japonés también registraba un avance e incluso en Europa, que ha estado a la cola -el PIB de la zona euro se contrajo en el segundo trimestre y Alemania, Italia y Holanda estuvieron en situación de recesión técnica-, los índices industriales han empezado a fortalecerse.
Sin embargo, ¿señala esto el inicio de una recuperación sostenida del crecimiento mundial que tanto los mercados de renta fija como los mercados de renta variable parecen estar descontando?
El crecimiento mundial presenta en estos momentos el carácter esencial de un rebote
En mi opinión, no es así. Los lectores temblarán cuando decimos esto, pero el actual ciclo estadounidense, que incluye la moderada recesión que terminó en noviembre de 2001, es distinto. Si lo comparamos con el ciclo medio de recesión y recuperación que se ha venido dando desde el final de la Segunda Guerra Mundial, hay dos diferencias principales. La primera, que la última recesión fue increíblemente moderada si la comparamos con los niveles registrados en el pasado. La segunda, que explica ese carácter moderado, es la composición del crecimiento durante el ciclo. Una recesión típica se debe a una brusca caída de los productos duraderos de consumo y de la vivienda, algo que no se ha producido en esta ocasión.
Más bien al contrario, el consumo y la vivienda se han mostrado relativamente firmes y la crisis ha venido provocada por un hundimiento de la inversión en activo fijo. Eso significa que la recuperación tendrá que proceder del gasto de capital, pero, dado que ese gasto constituye una parte del PIB inferior a la representada por el consumo, es probable que la recuperación sea más débil que en el pasado.
Aunque hay indicios de que se va a producir una recuperación del gasto de capital, la reactivación actual muestra los clásicos indicios de una reconstrucción de inventarios. En las primeras fechas del año, las empresas se mostraron muy prudentes debido a la incertidumbre sobre Irak, que ensombrecía el panorama futuro, y, como consecuencia, mantuvieron controlado el gasto. Ahora se encuentran con que tienen que acumular existencias partiendo de niveles muy bajos para hacer frente a la creciente demanda. Además, no estamos en la fase del ciclo en la que el gasto de capital suele recuperarse con fuerza. Esa fase suele producirse más tarde, cuando las restricciones de la capacidad son acuciantes y la rentabilidad ha experimentado un incremento considerable, una situación a la que todavía no hemos llegado. Esto parece invitar a cierta prudencia sobre la fortaleza de la futura recuperación.
Por último, en lo que respecta a los consumidores, una vez que el impulso temporal derivado de la refinanciación de las hipotecas (que ya ha caído un 80% desde mayo) y los créditos fiscales desaparezcan, las familias estadounidenses seguirán teniendo que enfrentarse con los problemas estructurales de la escasa creación de empleo y la necesidad de reparar los balances incrementando su ahorro.
Todo esto significa, como probablemente saben, que veo el optimismo actual con cierta dosis de escepticismo. La dependencia del gasto de capital que presenta la recuperación y los continuos problemas a los que deben enfrentarse las familias sugieren que, en algún momento, la actividad volverá a ralentizarse. Creemos que, cuando eso se produzca, volverá también la preocupación por la posibilidad de que exista deflación. De hecho, el output gap, que es el mejor indicador de la dirección de la inflación, sigue siendo significativo y es preciso como mínimo un año de crecimiento fuerte para eliminarlo. A pesar de la presión suplementaria para conseguirlo, con las elecciones presidenciales en el horizonte, parece improbable que se logre. Sin embargo, estas preocupaciones se refieren al año que viene, así que, mientras tanto, lo mejor es disfrutar la mejora del crecimiento.