Dinero fácil en las fusiones
La reciente fusión entre ACS y Dragados supuso cierto descontento para algunos inversores institucionales. Algunos gestores pensaron que la fusión ofrecería buenas oportunidades invirtiendo a través de Dragados. Pero la ecuación de canje establecida, fijada en 2,06 títulos de Dragados por cada acción de ACS, fue finalmente menos favorable para los accionistas de Dragados. Ello ha provocado que aquellos que esperaban ganar dinero a través de la especulación con acciones de Dragados hayan salido escaldados.
Sin embargo, los movimientos corporativos entre empresas son a menudo el caldo de cultivo perfecto para aquellos gestores que saben utilizar bien sus armas.
Algunos fondos, principalmente los fondos de alto riesgo o hedge funds, aprovechan estas operaciones para obtener un beneficio a través de los diferenciales de precios que se producen entre el momento en que se plantea la operación y el tiempo que ésta tarda en consumarse. El riesgo principal es que la fusión, finalmente, no se lleve a cabo.
Después de que una compañía anuncia su intención de engullir a otra, el precio de las acciones de la esta última suelen subir en Bolsa. Esto se debe a que, para procurar tener éxito, el comprador ofrece una prima sobre el precio de mercado. Si no lo hiciese, nadie acudiría a la opa. No obstante, las acciones casi nunca se revalorizan hasta alcanzar el precio de la oferta. La razón no es otra que el riesgo que otorga el mercado a que la operación no se cierre a tiempo o nunca llegue a consumarse.
Si la oferta es un intercambio de dinero por acciones, entonces la actitud del gestor es muy simple. Sólo debe comprar títulos de la adquirida hasta que la cotización iguale la oferta. æpermil;ste ha sido el caso de la compra del Zaragozano por parte de Barclays, donde el precio de los títulos de la española se han ido ajustando hasta que la oportunidad de arbitraje ha sido cero. Sin embargo, las empresas suelen financiar las adquisiciones mediante la emisión de nuevos títulos que son utilizados para intercambiar por acciones de la compañía adquirida y que además diluyen el capital de la compradora.
Es en este último caso cuando las estrategias se vuelven más complejas. El gestor comprará, igual que en el ejemplo anterior, acciones de la empresa adquirida, siempre que ésta cotice a un precio inferior al equivalente en dinero de las acciones que se ofrecen. Por ejemplo, si valen ocho euros y se le ofrece una acción de otra empresa que vale 10.
Pero como no cobra en dinero, sino en acciones, corre el riesgo de que éstas pierdan valor, es decir, que los títulos de la empresa compradora valgan menos cuando se haga la oferta. Es consecuencia de la dilución del capital.
Esta caída se puede sortear usando operaciones de cobertura. Se puede firmar una opción de venta que garantice la posibilidad de vender los títulos a un precio fijo o utilizar mecanismos más complejos como el préstamo de valores. En ambos casos, el inversor busca protegerse frente a una eventual caída de las cotizaciones que afecte tanto a la compradora como a la comprada.
La liquidez, un factor clave
Desde el departamento de innovación de Banif explican que para llevar a cabo este tipo de estrategias de inversión alternativa es necesario que las empresas implicadas en la operación sean lo suficientemente grandes en tamaño y líquidas como para que los gestores encuentren contrapartidas en todos aquellas operaciones de cobertura que hayan empleado. En la opa de Bami sobre el 10% de Metrovacesa el arbitraje no era posible ante la estrechez de la oferta, lo que impidió el ajuste de los precios.
'Es imprescindible un análisis previo que determine los riesgos, como la probabilidad de una intervención regulatoria, cualquier posibilidad de cambio de tipo fiscal, la legislación existente sobre opas y asegurarse de que aquellos que tienen el control directo sobre el capital no van a retirarse en cualquier momento', añaden en Banif. Por ello, estos expertos subrayan que la existencia de oportunidades aparentemente jugosas de arbitraje puede esconder riesgos intrínsecos.
Un ejemplo claro de gran oportunidad de arbitraje, pero mucho riesgo, es la oferta sobre el 100% de Carlton Communications lanzada por su rival, la cadena de televisión británica Granada. Hace ya nueve meses que se anunció y todavía no se ha cerrado la operación. La posibilidad de que el Gobierno no apruebe la fusión al entender que la nueva compañía tendría una posición de dominio sobre el mercado televisivo británico mantiene el precio de los títulos de Carlton un 18% por debajo de la ecuación de canje. Otra posibilidad es que la compañía opada cotice un tiempo por encima del precio de la oferta de canje. En este caso, tal y como ocurrió con Terra durante semanas, los accionistas esperan que la empresa compradora mejore la oferta en algún momento de la negociación.
En cualquier caso, el arbitraje en fusiones y adquisiciones es una disciplina cuyos resultados están muy ligados al ciclo. Un estudio de la consultora estadounidense especializada en gestión alternativa Cole Partners refleja que los fondos que utilizan el arbitraje presentan altas rentabilidades en épocas con gran número de adquisiciones y con las Bolsas en tendencia alcista.