Altadis, infraponderar
estrategico
Precio: 20,93 euros (09/06/03)
El principal negocio de la tabaquera franco española continúa atravesando por un momento delicado, con unas ventas que se contraen en volumen de unidades en sus mercados principales. Sigue manteniendo aumento de ingresos y resultados gracias al incremento experimentado por sus precios, el apoyo de la expansión internacional y el éxito de la política de contención de costes.
En el futuro, con la creciente presión de las autoridades sanitarias en contra del consumo, no creemos que sus actividades tabaqueras puedan experimentar recuperaciones espectaculares, aunque los ahorros derivados de la reestructuración y del aprovechamiento de sinergias continuarán creciendo, al menos durante 2003.
La adquisición de Regie des Tabacs, que eleva sensiblemente el endeudamiento de Altadis, no ha sido acogida favorablemente. Tanto Standard and Poor´s como Moody´s han reducido las calificaciones de la deuda de la tabaquera que piensa financiar la operación con la emisión de bonos no convertibles. El alto precio pagado, que parece excesivo, ha superado ampliamente el mínimo fijado por el gobierno (715 millones de euros) y el ofertado por las otras compañías que optaban a la adjudicación. Hay que tener en cuenta que los márgenes de la marroquí son difíciles de superar, aun contando con que existe un potencial de mejora en precios condicionado por las características del mercado.
En este contexto, pensamos que serán claves:
Dado su precio actual, mantenemos nuestra recomendación de INFRAPONDERAR sus títulos, con un precio objetivo de 25 euros.
financiero
La estrategia del Grupo Altadis para conseguir un crecimiento rentable en sus tres divisiones: cigarrillos, cigarros y logística, se centra en impulsar la internacionalización de su negocio tabaquero, ampliar las actividades logísticas, optimizar costes y estructura financiera y aprovechar las oportunidades de nuevas adquisiciones.
En el 2002 ha completado la reestructuración en España, que ha supuesto el cierre de ocho fábricas y la amortización de 1900 puestos de trabajo, lo que ha generado ahorros estimados en 52 millones de euros en el último ejercicio. Para 2003 la compañía prevé ahorros adicionales de 31 millones de euros originados por la reestructuración y de 81 millones por el aprovechamiento de las sinergias derivadas de la fusión.
Altadis ha seguido potenciando su actividad logística con la compra en febrero de 2002 del Grupo Burgal (mensajería rápida y paquetería industrial), y ya en 2003 ha adquirido Transporte Alameda, compañía especializada en transporte a temperatura controlada con presencia destacada en el sector farmacéutico.
En junio de 2003 ha anunciado la compra por 1.295 millones de euros del 80% de la empresa estatal marroquí Regie des Tabacs, de la que tiene también una opción sobre el 20% restante. La compañía adquirida, con una rentabilidad elevada (36% margen EBITDA/ventas en 2002), monopoliza la distribución y los productos que fabrica tienen una cuota de mercado de aproximadamente el 86%. Sus ventas en 2002 fueron 260 millones de euros, apoyadas en una importante red de distribución minorista. El consumo de tabaco en Marruecos experimenta desde hace algunos años tasas de crecimiento muy débiles, aunque Altadis confía en que puedan elevarse gracias al desarrollo económico y al potencial demográfico del país. Hay fuertes barreras a la importación y un nivel de precios bajo para los productos locales y muy alto para los del exterior.
Por otra parte Altadis ha constituido, junto al fondo de inversión Equinox y una asociación de minoristas de tabacos que cuenta con 58.000 puntos de venta en Italia, un consorcio para optar a la adjudicación de la italiana ETI. La operación se presenta difícil por la presencia de otros grupos interesados, como Imprendidori con el apoyo de Philips Morris, que se presume pujarán alto y por el endeudamiento que supondría afrontar dos adquisiciones importantes en un lapso de tiempo muy reducido.
Resultados del primer trimestre de 2003
Los resultados de Altadis han estado en línea con sus estimaciones, en un momento en el que su negocio principal, el tabaco, presenta en casi todos los mercados, estancamiento e incluso retrocesos en el volumen de unidades vendidas. La contención de costes, los aumentos de precios y la expansión internacional han permitido, aún contando con el efecto negativo que ha supuesto la depreciación del dólar, un crecimiento del beneficio neto del 7,1% hasta los 94 millones de euros.
La cifra de ventas se ha elevado un 6,4%, alcanzando los 751,3 millones de euros, el 75% corresponden a tabacos y el 25% restante a su división de logística.
El EBITDA creció el 6,4% hasta los 223,6 millones de euros, con mejoras en todas las divisiones: cigarrillos +19,4%, cigarros +3,4%, logística +7,3%, y un margen prácticamente sin variación.
Desglose por divisiones:
Las ventas de cigarrillos, que representan un 54% de las del grupo, crecen un 8,6%. El segmento de rubios lo hace en un 13,7%, apoyándose en la buena evolución de los nuevos mercados abiertos en Oriente Próximo, mientras que en España pierde cuota y en Francia y Alemania desciende en volumen como reacción a los incrementos de precios . Las de cigarrillos negros, que se contraen fuertemente en unidades vendidas (-19,1%), caen únicamente el 2,6%, merced a los aumentos de precios del 19% en Francia y el 13% en España. Continua el buen comportamiento de la marca estrella del Grupo ¢Gauloises Blondes¢ (+10,9%), responsable en gran medida del éxito de la expansión internacional. El EBITDA de 142,4 millones de euros supone un margen del 35% (31,8% en 1T de 2002).
Las ventas de cigarros, el 21% de las del Grupo, disminuyen el 5,9%, muy afectadas por la depreciación del dólar, ya que el mercado estadounidense es vital para esta división, y por la caída de la demanda de cigarros cubanos. Excluyendo el efecto del tipo de cambio, hubiesen crecido un 9,8%, con un comportamiento especialmente positivo en EEUU (+17,1% en dólares), estable en Francia y retrocediendo en España. El EBITDA alcanza 36,6 millones de euros y el margen sobre ventas mejora hasta el 22,4%.
La facturación de la división de logística (25% de la del Grupo) obtiene un incremento del 23,4%, con mayores avances en la actividad no tabaquera. Excluyendo el efecto de la incorporación de Burgal, que consolida desde Marzo de 2002, el crecimiento hubiese sido del 6,1%. El EBITDA se sitúa en 54 millones de euros, con retroceso en el margen como reflejo del mayor peso de la logística general, que opera en un mercado más competitivo.
El aumento de los resultados financieros negativos,-14,5 millones de euros (-5,9 en 1T2002), se debe fundamentalmente a las pérdidas por tipo de cambio frente al dólar que afectan a diversas partidas del balance. La mayor aportación de las empresas consolidadas por puesta en equivalencia la explican los mejores resultados de Iberia y Aldeasa y la tasa impositiva aumenta al no beneficiarse de algunas deducciones aplicadas en igual trimestre de 2002.
El endeudamiento de 1109 millones de euros es similar al de 31 de diciembre pasado.