La burbuja inmobiliaria

Los comentarios acerca de las consecuencias de una posible burbuja inmobiliaria abundan estas semanas. La preocupación está plenamente justificada, ahora que tan patentes son las enormes dificultades que acarrea el pinchazo de una histórica burbuja bursátil. La discusión se centra en si verdaderamente existe una burbuja inmobiliaria y, si existe, en las hipotéticas consecuencias de su posible pinchazo.

No es fácil apreciar una burbuja en un mercado, pues es éste un concepto que casi se autodefine cuando se produce su pinchazo, es decir, demasiado tarde, pero que es difícil observar a priori. En el caso del mercado bursátil existe una valoración de referencia, que asigna a una acción un precio igual al valor presente de los dividendos a que su posesión pueda dar lugar en el futuro. Aunque no es éste un cálculo que pueda hacerse con precisión, existe una burbuja bursátil cuando el precio de mercado de un conjunto significativo de activos se eleva muy por encima de lo que esta pauta justificaría. No lo quisimos reconocer en su momento, pero la estrecha relación entre dividendos y beneficios hacía impensable que los precios de las Bolsas internacionales antes de marzo de 2000 y, especialmente, los de los valores de telecomunicaciones, media y tecnológicos reflejaran la recomendación anterior. Muchas empresas nunca dieron beneficios, por lo que sus precios de mercado extrapolaban una percepción de beneficios inverosímil dados los malos resultados obtenidos.

En el caso de los activos inmobiliarios, ni siquiera contamos con una pauta teórica como para las acciones. Podríamos aproximarnos valorando un activo inmobiliario mediante el valor presente de los flujos de renta por alquiler que pudiera generar, pero por múltiples razones de liquidez, fiscal, transparencia, etc., el mercado inmobiliario es bastante menos eficiente que el mercado bursátil, y tal valoración no resultaría muy precisa. Como consecuencia, no es ni mucho menos evidente que las fluctuaciones en precio de los activos inmobiliarios reflejen exclusivamente cambios en las percepciones de los alquileres futuros, o en los tipos de interés a que se descuentan los flujos de renta futuros.

La pregunta acerca de si el precio de los activos inmobiliarios refleja un valor sostenible a largo plazo tiene difícil respuesta. Hay, sin embargo, observaciones que proporcionan pistas: por un lado, si los precios de dichos activos han aumentado un 13,5% en media anual durante los últimos cinco años, 10 puntos por encima de la inflación media del periodo, hay que preguntarse qué ocurría con dichos precios anteriormente. Que los activos inmobiliarios no estuvieran claramente infravalorados antes de 2002 sugiere que seguramente están sobrevalorados ahora.

También conviene examinar los factores detrás de las fuertes elevaciones de precio: reducidos costes de las hipotecas, al hilo de unos tipos de interés históricamente bajos; el deseo de bancos y cajas de aprovechar tal coyuntura para ganar cuota de mercado; la afloración en el momento de entrada en vigor del euro de fuertes bolsas de liquidez que debían convertirse a la nueva moneda y gastarse rápidamente manteniendo la opacidad fiscal bajo la cual se habían generado, cuestión para la que el mercado inmobiliario ha sido tradicionalmente un instrumento favorable. El mantenimiento de incentivos fiscales a la adquisición de vivienda, a pesar de tener una muy difícil justificación, no ha hecho sino echar más leña al fuego. Se ha contribuido a mantener cifras de crecimiento razonables, pero cuya concentración sectorial en la construcción muestra que son relativamente ficticias.

La elevación de los precios de las viviendas durante los últimos años no se corresponde con cambios reales en su valor. Son consecuencia de bruscos aumentos tanto en la demanda como en la oferta de dichos activos, por las razones de costes, fiscalidad, disponibilidad de financiación, etcétera, que hemos mencionado. En ese sentido existe una burbuja inmobiliaria; elevaciones de precios como las de los últimos años no pueden mantenerse. Los precios de las viviendas se estabilizarán e incluso pueden observarse localmente ajustes muy significativos a la baja. En términos reales, la incidencia de este efecto no es tan evidente como el de una burbuja bursátil, por múltiples razones; una de ellas, que la garantía de la deuda asumida no suele estar condicionada a la evolución del precio de mercado del bien.

El problema vendrá cuando una posible reactivación económica eleve los costes de servicio de las hipotecas; la actual oferta a tipos fijos impide este problema, pero genera otros aspectos relativos a la gestión de riesgos, que deberían ser objeto de consideración específica.