Deterioro del saldo por cuenta corriente en España
Manteniendo el tono negativo con el que comenzó el año, el déficit comercial español se acentuó en el mes de marzo (último dato disponible oficialmente), siendo superior a lo que habíamos anticipado. Y ello a pesar de que continúan los indicios de reactivación del comercio internacional.
Así, las ventas de bienes españoles en el exterior crecieron durante el primer trimestre del año un 6,3% en términos nominales. Pero las importaciones lo hicieron en un 9,5%.
El hecho de que la recuperación de la demanda interna española esté siendo más rápida que la de nuestros principales socios comerciales hace que el déficit comercial se amplíe. A ello también contribuye la subida de la factura energética.
El registro de Aduanas arroja una imagen similar, con un aumento del 9% en las importaciones y un crecimiento más moderado del 5,6% en las exportaciones. La recuperación de la demanda doméstica española continúa influyendo positivamente sobre las importaciones.
Algo más lenta está siendo la reactivación de las exportaciones españolas, que depende en gran medida de la recuperación de las demandas internas francesa y alemana y del deterioro de nuestro diferencial de inflación.
En cuanto a otros componentes de la balanza de pagos, el superávit de turismo acumulado en el primer trimestre del año ha sido levemente peor de lo previsto. Como ha ocurrido con otros datos del primer trimestre, éstos aún reflejan la incertidumbre generada en torno al conflicto bélico de Irak en los pasados meses.
No obstante esperamos que a partir del segundo trimestre se produzca una aceleración del crecimiento de los ingresos por turismo, coincidiendo con la recuperación de nuestros principales visitantes.
Con todo esto, nuestro escenario para el ejercicio 2003 incluye: i) un moderado deterioro de nuestro saldo comercial, con un déficit de 37,5 millones de euros (un 5,1% del producto interior bruto (PIB) previsto frente al 5,0% de 2002); ii) un incremento en el superávit de servicios hasta los 28,1 millones de euros (el 3,8% del PIB previsto), sustentado en gran medida por un excedente de 30,9 millones del sector turístico; iii) un déficit de rentas de 11,4 millones de euros, y finalmente, iv) un superávit de transferencias en torno a los 2 millones de euros.
En suma, el déficit por cuenta corriente será de 18,9 millones de euros, el 2,6% del producto interior bruto previsto para el ejercicio actual, la misma proporción que ya se registró el año pasado.
La industria americana mantiene su debilidad
En Estados Unidos la industria sigue mostrando evidentes señales de debilidad. En mayo, el índice de producción industrial cayó un 0,7% en tasa interanual. El dato fue malo, aunque su caída estuvo en línea con lo previsto y con la evolución reciente de los indicadores adelantados. Este registro sigue a dos valores muy negativos, con lo que la tendencia del indicador vuelve a caer. El perfil de la producción industrial americana (y también europea) se está tornando en forma de W en lugar de la V inicial esperada: así, la anhelada recuperación tendrá que esperar algún trimestre más y el IPI volverá a registrar caídas en sus niveles de producción. Para la segunda mitad del año esperamos que el IPI vuelva a mejorar y que en el último trimestre retome la senda de crecimientos positivos. Para 2003 prevemos un aumento del 0,3%. A ello contribuirán varios factores, especialmente la depreciación del dólar y la mejoría de las expectativas de consumo interior. Por su parte, la demanda de la eurozona y de Japón y la sombra de la deflación no ayudan a que la recuperación sea más vigorosa.
Moderación de los precios en la eurozona en el mes de mayo
La inflación de la eurozona se colocó en mayo en el 1,9%, por debajo del objetivo del 2% por primera vez en el último año. Los precios de las materias primas, especialmente los industriales, están cayendo fuertemente, principalmente debido a la apreciación, más de un 20%, del euro frente al dólar. El control de la inflación deja margen a la autoridad monetaria para una nueva reducción de los tipos de interés, que esperamos se produzca en la segunda mitad de año. Por ahora, la probabilidad de una deflación es baja, aunque la situación de Alemania (con una inflación tan sólo del 0,7%) podría trasladarse a economías como la francesa.En el Reino Unido, las ventas al por menor (ajustadas de estacionalidad) se están desacelerando progresivamente. En mayo crecieron un 3,1% y acumulan en lo que va de año un aumento del 3,6%, frente al 5,4% en 2002. Esperamos que se mantenga esta suave pérdida de ritmo para lo que resta de año. Un perfil similar está mostrando la matriculación de automóviles: en 2002, el aumento medio fue del 6,6% y en lo que llevamos de año las caídas acumulan un 4,5%. Con relación a los indicadores adelantados, los últimos datos no son muy alentadores, pero mejoran levemente con respecto a meses anteriores.Así, no prevemos que la pérdida de ritmo del consumo privado sea muy fuerte. En ninguno de los escenarios que barajamos esperamos caídas en los niveles de consumo privado británico.En Brasil, las ventas reales al por menor cayeron en abril, por quinto mes consecutivo, un 3,8% interanual. Estos resultados indican la debilidad mostrada por la demanda doméstica en el transcurso del presente año. Como buena noticia debemos destacar la bajada esta semana del tipo de interés de intervención en medio punto, hasta situarse en el 26%. Esta es la primera rebaja de tipos desde julio de 2002.El déficit comercial americano ha disminuido en abril situándose en 42.028 millones de dólares (42.874 millones en marzo). La tasa interanual del flujo móvil anual ha caído al 31% desde un 35% en marzo. El mayor dinamismo de las exportaciones, que han crecido un 10,9% interanual, y la desaceleración de las importaciones han permitido dicha mejora.
Caídas en los tipos de la deuda en mayo
En las últimas semanas los tipos de interés de la deuda española han mostrado una tendencia marcadamente bajista.En un mes, los tipos a corto plazo (inferiores a un año) acumulan descensos de alrededor de 50 puntos básicos, mientras que los tipos de interés a medio plazo han descendido alrededor de 30 puntos básicos. Estos descensos se han producido en respuesta a la medida adoptada por el Banco central Europeo, que en su última reunión, celebrada el pasado 6 de junio, bajó el tipo de interés 50 puntos básicos.La caída de los tipos de interés ha hecho que aumente el precio de los bonos y obligaciones cotizados en el mercado de deuda español, aunque dichos aumentos no han sido homogéneos en todas las referencias. Los mayores aumentos se han producido en las referencias a 30 años, cuyos precios acumulan aumentos del 5,58% la obligación con cupón del 5,75% y un 5,41% la obligación con cupón del 6%. Le siguen las obligaciones con cupones del 4,75% y 5,50%, cuyos precios han aumentado un 3,24% y un 3,62% respectivamente. Todas ellas tienen duraciones superiores a ocho años.Los obligaciones con duraciones entre 5 y 7 años han aumentado entre un 2% y un 3%, y entre un 1% y un 1,5% las obligaciones con duración de cuatro años. Por último, los bonos y obligaciones con duraciones inferiores a dos años apenas han aumentado entre un 0,1% y un 0,5%.Si sumamos los descensos que se han producido recientemente en los tipos de la deuda española a los observados en meses anteriores, nos encontramos que las caídas han sido importantes: los tipos a corto y medio plazo han descendido alrededor de 75 puntos básicos y alrededor de 65 puntos básicos los tipos a más largo plazo.Una cuantía similar al descenso producido en el tipo oficial del dinero fijado por el BCE.Estos descensos han hecho de la deuda española uno de los activos más atractivos. Como cabría esperar, los mayores aumentos se han producido en las referencias a 30 años, que han aumentado un 8,13% la obligación con cupón del 6% y un 7% la obligación con cupón del 5,7%.Respecto a la capacidad que tiene el Banco Central para, a través del control que ejerce sobre el tipo a un día, influir sobre los tipos de interés a medio y largo plazo, decir que, al menos en esta ocasión, la incidencia ha sido casi absoluta, ya que los tipos de interés se han reducido en la misma cuantía que el recorte oficial.
Queda margen al alza en los precios
2003 está siendo un buen año para la deuda pública española. Muchas de las referencias cotizadas en el mercado secundario de deuda pública se han revalorizado más de un 6%, y algunas de ellas, especialmente las emitidas a 30 años, lo han hecho por encima de un 8%.El buen comportamiento de la deuda española se debe al descenso producido en los tipos de interés, que ha sido de alrededor de 75 puntos básicos en todos los plazos. De cara a los próximos meses las previsiones del mercado siguen siendo bajistas, por lo que se puede decir que todavía queda margen de subida en los precios de la deuda.Concretamente las previsiones del mercado apuntan a un próximo descenso de 25 puntos básicos, que estimamos se producirá a la vuelta del verano. El efecto que dicho descenso tendrá sobre los precios de la deuda española va a depender de cómo se transmita dicho recorte a la estructura temporal de tipos de interés. Sobre esta cuestión consideramos tres posibles escenarios. Bajo un primer escenario suponemos que el recorte oficial se va a transmitir de forma homogénea a todos los plazos.Bajo este escenario aumentará el precio de todas las referencias y además dicho aumento será proporcional a su duración tradicional. Bajo un segundo escenario consideramos la posibilidad de que el descenso oficial se transmita enteramente a los tipos a corto plazo (inferiores a un año) y de forma gradual a los tipos a medio y largo plazo. Bajo este escenario, los precios de la deuda seguirán manteniendo una tendencia alcista, aunque en este caso los aumentos serán algo menores a los estimados bajo el primer escenario.Por último, bajo un tercer escenario consideramos que podría producirse un aumento en la pendiente largo/corto plazo de la ETTI. Este escenario sería consistente con la aparición de buenos datos económicos en la eurozona, en cuyo caso no cabría esperar que el BCE vuelva a relajar nuevamente su política monetaria. Bajo este tercer escenario se producirían caídas en el precio de todas las referencias.
Descensos en la TIR de bonos y obligaciones
Las TIR cotizadas en el mercado secundario de deuda en España oscilan entre el 1,88% del bono con cupón del 8% y el 4,42% de la obligación con cupón del 5,75%.La TIR de los bonos con duraciones entre cinco y diez años oscila entre el 3% y el 4%. En línea con los descensos producidos en los tipos de interés cupón cero, en el último mes la TIR de todas las referencias se ha reducido de forma importante.El pasado día 14 del mes de mayo, el bono a 30 años (cupón 6%) cotizaba una TIR del 4,77%. Y los bonos cupón 5,40%, 5,35% y 5% cotizaban TIR del 3,74%, 3,78% y 3,85%, mientras que ahora la TIR de estas referencias es de 3,35%, 3,37% y 3,44%.La estimación de la curva cupón cero del mercado secundario de deuda pública española permite descontar los flujos de pagos correspondientes a cualquier referencia cotizada en dicho mercado, obteniendo así el precio que teóricamente debería alcanzar dicha emisión.El cuadro que adjuntamos muestra que las dos referencias emitidas con cupón del 6% y duración es de 14,7 años, y 4,1 años, cotizan ambas por debajo de su precio teórico, por lo que sería conveniente adoptar posiciones largas en estas referencias en las próximas sesiones de contratación.Por el contrario, los bonos emitidos por el Tesoro español 5%, 4,75%, 5,35% y 6,15% cotizan en el mercado por encima de su precio teórico. En ausencia de primas por liquidez, cabría esperar que el precio de las referencias sobrevaloradas en el mercado se reduzca próximamente, por lo que nos parece recomendable adoptar posiciones cortas en estas referencias.El sesgo en TIR que aparece en la última columna del cuadro adjunto tiene signo opuesto, lógicamente, al sesgo en precio que acabamos de analizar, estando las cuantías numéricas de uno y otro sesgo directamente relacionadas.