Disyuntivas en el BCE
La reunión del BCE de hoy se produce, de nuevo, en un ambiente de gran incertidumbre, a pesar de la finalización del conflicto bélico en Irak. Esto ha disipado una de las grandes fuentes de preocupación, el precio del crudo, aunque ha permitido que aflore lo que había detrás, es decir, una coyuntura económica muy desfavorable. A ello hay que añadir la apreciación del euro, cuya magnitud sorprende a todos, lo cual entorpece la posibilidad de una pronta recuperación.
Frente a esto, las autoridades económicas y monetarias han recobrado el tono voluntarista y excesivamente optimista de la primera parte de 2002 reafirmando que los tipos actuales son los adecuados y que la inflación se situará por debajo del 2%
Los últimos datos de coyuntura económica son descorazonadores. Así, la confianza industrial ha vuelto a descender en todos los países, como demostró el IFO en abril (86,1). Este dato es más sensible a las condiciones de negocio y, particularmente, a las expectativas de exportación y no permite esperar una pronta recuperación de la actividad industrial. Los indicadores de consumo o inversión también revelan la debilidad del gasto, a pesar de la ligera recuperación de la confianza del consumidor en abril.
Donde más evidencias hay de estancamiento es en el mercado de trabajo, grave en Alemania (la tasa de paro se ha situado en el 10,7%) y en Francia (9,3%), siendo el empleo industrial y construcción el más dañado. Esta situación del empleo es probable que continúe, ya que los países europeos no han llevado a cabo el ajuste de plantillas que, por ejemplo, ha realizado la economía norteamericana. Esto ha podido ser debido, en parte, a su legislación y costes de entrada y salida, mucho menores que los europeos. Creemos que las reformas planteadas en Francia o Alemania van a provocar serios problemas sociales, lo que ensombrecería aún más el panorama económico europeo.
Con las expectativas de crecimiento del comercio mundial para 2003, un 2,3%, nada hace pensar que la economía europea vaya a recuperarse durante el presente ejercicio, lo que deja abierta la probabilidad clara de nuevos recortes de tipos de interés. De hecho, son conocidas las rebajas de crecimiento planteadas por la mayor parte de instituciones, que en media no superan el 0,5% para Alemania y el 1% para la UEM.
Con esta situación de la demanda interna, la inflación se ha mantenido ligeramente por encima del objetivo, debido no sólo al shock de precios energéticos que ya remite, sino a factores internos. Uno de estos factores es el crecimiento salarial, o en un sentido más amplio, los costes laborales, que en la mayoría de países crecen por encima de la productividad, lo que empeora tanto la posición competitiva como también los márgenes. Esto ocurre particularmente en Alemania, donde no se trasladan a los precios finales estos incrementos de costes. Los datos preliminares de inflación en abril (2,1%) parecen apuntar a moderación, pero no prevemos descensos adicionales este año.
Sin embargo, el problema más llamativo es la cotización del euro. El valor relativo de la divisa única europea continúa en ascenso frente a las principales divisas de referencia, en un movimiento en que sólo se puede explicar por la aversión a la toma de posiciones en activos denominados en dólares, aunque también podría responder a la reasignación de carteras de los bancos centrales.
Esta apreciación en términos de condiciones monetarias entorpece aún más la posibilidad de una recuperación europea, lo que hace cada vez más necesaria la intervención de las autoridades monetarias, aunque favorecería el control de inflación. En este sentido, no parece lógico que la alarma saltase cuando el euro cotizaba a 0,85 dólares/euro, llegándose a una intervención conjunta entre la Reserva Federal de EE UU, el Banco de Japón y el BCE, y que ahora las autoridades permanezcan impasibles. Las opciones están claras, aunque los efectos pueden ser distintos. Por un lado, existe la posibilidad de intervención en el mercado de divisas, con un resultado que no alcanzaría el objetivo dada la inoperancia de este tipo de actuaciones en mercados tan desarrollados, como se ha demostrado repetidamente con el yen. Por otro, la rebaja de tipos de interés es manifiestamente más efectiva, por lo que prevemos que el BCE se debería inclinar por la segunda. Lo que no parece tan claro es que la bajada se pueda producir hoy jueves.
En resumen, el BCE tiene muchos argumentos para rebajar los tipos, y uno de los más potentes en estos momentos es la cotización del euro. Si no lo hace hoy es simplemente porque quiere o bien conservar cierta independencia de criterio o bien esperar a ver cómo reacciona la economía tras la guerra y la rebaja del precio del petróleo. Pero, al final, terminará rebajando tipos, porque, como dice la liturgia, es justo y necesario.