Subidas y burbujas; caídas y 'crash'

Greenspan hizo un comentario hace unos meses ciertamente llamativo: 'Resulta muy difícil identificar las burbujas, pero, en caso de hacerlo, también es complicado luchar contra ellas'. ¿Quizá una forma de reducir su responsabilidad en la 'exuberancia irracional' de las Bolsas durante la década de los noventa?, ¿simplemente una afirmación honesta? Nosotros nos quedamos con la segunda posibilidad. Y es que a posteriori todo es siempre mucho más claro.

Las Bolsas han perdido en promedio en los últimos tres años más de un 40% de su valor. Sin duda, hemos asistido a algo muy parecido a un crash bursátil. Especialmente en los sectores que lideraron las subidas durante la segunda mitad de los años noventa, como fueron la tecnología y telecomunicaciones. Pero también hemos visto cómo la renta fija subía con fuerza, con los tipos de interés en la actualidad cerca de los niveles mínimos de los últimos 40 años.

Y, por último, más de uno se ha podido sorprender ante la continuidad en la subida de los precios de la vivienda en un contexto de caída en las Bolsas. O no, considerando el descenso de los tipos de interés oficiales y el aumento de la incertidumbre en el ámbito internacional.

Las Bolsas han perdido de promedio en los últimos tres años un 40% de su valor. Sin duda, hemos asistido a algo muy parecido a un 'crash' bursátil Pasamos de analizar los últimos coletazos de la burbuja tecnológica a temer una nueva posible burbuja en el mercado de la vivienda

Estamos a punto de finalizar la guerra en Irak. Y con un precio del petróleo por debajo de los niveles de finales de 2002. Aunque existen muchas dudas sobre si la incertidumbre económica en que hemos vivido en los últimos meses puede finalizar con la guerra, lo cierto es que la moderación actual de los precios del petróleo es bastante tranquilizadora.

Las Bolsas parecen ahora consolidar niveles, sin que se pueda descartar la posibilidad de que intenten romper la tendencia bajista de los últimos años. Un intento más, dirán algunos. Pero siempre cabe la esperanza de que realmente los inversores recuperen la confianza perdida en las Bolsas. Nosotros no compartimos el argumento de que detrás de los recientes descensos de las Bolsas hay un problema de excesiva valoración. Sin embargo, y de forma cada vez más sutil, estamos advirtiendo una actitud más cautelosa de las autoridades hacia la situación actual y perspectivas futuras para otros activos.

El primero es la renta fija. El aumento del déficit público obliga a los Gobiernos a apelar más al mercado de tipos de interés para financiarse. El riesgo de esta mayor oferta de papel público es doble: aumentar los tipos de interés del mercado y restar capacidad de financiación a la renta fija privada. Y todo esto cuando podemos ver en los próximos meses un cierto trasvase de dinero desde los mercados de deuda hacia los de renta variable.

El segundo activo que preocupa es el de la vivienda. ¿Cómo puede reaccionar este mercado si las Bolsas se recuperan? Considerando además que estamos en niveles históricamente bajos de los tipos de interés oficiales, ¿cuál será la reacción de los precios de la vivienda cuando los tipos de interés comiencen a subir? En definitiva, pasamos de analizar los últimos coletazos del estallido de la burbuja tecnológica en las Bolsas a temer la posibilidad de una nueva burbuja en los mercados de deuda y de la vivienda.

¿Qué es una burbuja en un activo? Ya hemos avanzado al principio que su definición es ciertamente polémica. Por sentido común, podemos describirla como una subida de los precios del activo en cuestión que no es coherente con sus fundamentos. Ahora bien, los fundamentos pueden cambiar a lo largo del tiempo.

Lo que no es racional ahora podría llegar a serlo en el futuro. Esto es lo mismo que afirmar que no todas las fuertes subidas de un activo tienen que finalizar con un desplome.

El FMI analiza en su último informe semestral las características y consecuencias de los auges (¿burbujas?) en los mercados de renta variable y vivienda. Como cualquier análisis de este tipo, la limitación puede partir de las hipótesis de partida. En concreto, en valorar cuándo se produce una burbuja y cuándo su desplome. Con todo, las conclusiones del informe son muy llamativas:

Cada 13 años se produce una fuerte caída en la renta variable. Los descensos se mantienen durante algo más de dos años, con un descenso del crecimiento económico del 4% (considerando la diferencia entre el crecimiento tendencial y el real). Las crisis en los mercados de la vivienda son menos frecuentes, cada 20 años, pero con una duración e impacto económico negativo doble al de la renta variable

No siempre tras una fuerte subida se produce la corrección. Las probabilidades de que esto ocurra son mayores para el mercado de la vivienda (40%) que para las Bolsas (25%). Además, no se ha demostrado la relación entre la existencia de una burbuja en las Bolsas y la vivienda. Pero la posibilidad de que ambos mercados bajen conjuntamente es mayor en situaciones de recesión económica.

Los desplomes en la renta variable suelen coincidir con descensos en los tipos de interés. Las caídas de los precios de la vivienda son comunes a momentos de tipos de interés al alza.

De aplicar las conclusiones anteriores a la actualidad, tendríamos que el descenso de las Bolsas ha sido coherente con el estallido de una burbuja en este mercado. Al menos por lo que respecta al momento y a la duración del descenso. La caída en el crecimiento económico potencial ha sido mayor en esta ocasión, quizá como una respuesta a la fuerte reducción de la inversión empresarial (o sobre inversión anterior).

Pero las conclusiones para la vivienda no serían tan positivas. Por de pronto, el hecho de que sus precios hayan seguido subiendo en un contexto de menor crecimiento y caídas de las Bolsas contrasta con otras situaciones similares en el pasado. El detonante de las crisis en la vivienda suele ser una política monetaria restrictiva, ahora impensable. Pero los mercados descuentan una progresiva normalización (subidas) de los tipos oficiales desde principios del próximo año.

¿Estamos ante una burbuja en el mercado de la vivienda? Varios miembros de la Reserva Federal de Estados Unidos, incluido su presidente, lo han descartado de plano. Pero también el propio Greenspan ha reconocido que es muy complicado reconocer su existencia.

A mí no me preocupa tanto su existencia como la forma en que puede desaparecer. En el peor de los casos esperemos que sea de forma paulatina y no abrupta.