Una oferta de alta tensión
La opa de Gas Natural sobre Iberdrola ha convulsionado el mercado energético. Los analistas creen que la operación tiene lógica empresarial, pero que, bajo las condiciones actuales, es difícil que tenga éxito por el bajo precio ofrecido
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as opas aportan la dosis de picante que el mercado necesita cada cierto tiempo. Además de poner a prueba los reflejos de los gestores de las compañías, también sirven para medir las estrategias de los inversores. ¿Se debe acudir a la oferta en el caso de que se apruebe? ¿Habrá contraoferta? ¿Merece la pena conservar los títulos de una compañía que intenta comprar una empresa mayor sin el apoyo de uno de sus principales socios? Los inversores de Iberdrola y de Gas Natural deben estar haciéndose estas y otras preguntas desde el pasado lunes, cuando la gasística lanzó una opa por el 100% del capital de la eléctrica, lo que ha convulsionado el mercado energético español y provocado, además de tiras y aflojas empresariales, disputas políticas por el hipotético destino de la sede la empresa resultante. Sin duda, una oferta con una elevada carga de alta tensión en la que no se pueden descartar nuevas sorpresas. Gas Natural ha reconocido que podría estudiar una mejora de la oferta.
La opinión más generalizada entre los analistas es que la oferta de Gas Natural tiene lógica desde el punto de vista empresarial, ya que con ella se anula un posible competidor, se aprovechan potenciales ventas cruzadas a clientes, se asegura el suministro de gas a un coste más competitivo y se obtienen sinergias en Latinoamérica. Sin embargo, la operación se hace a un precio poco atractivo para el accionista de Iberdrola, tiene un efecto dilutivo en el beneficio por acción para los propietarios de la empresa oferente (tendrá que ampliar capital por un máximo de 552 millones de acciones) y se encuentra con demasiados escollos como para finalizar con éxito.
'Iberdrola dice que su acción vale más de 20 euros. Gas Natural no podría acercarse a este precio sin arriesgar la creación de valor del grupo', según Banesto Bolsa
Entre los obstáculos que los expertos destacan para apostar por el fracaso de la oferta se encuentra el rechazo que han mostrado hasta ahora desde el BBVA y la BBK a acudir a la opa. Entre los dos alcanzan el 15% de Iberdrola y la operación está condicionada a que Gas Natural alcance al menos el 75% del capital social, si bien este límite podría quedar reducido al 50% en caso de que la empresa vasca elimine sus blindajes. Si el BBVA y la BBK deciden finalmente no acudir a la opa, Gas Natural debería contar con el respaldo del 90% del capital restante para captar el 75% de las acciones.
'En la situación actual, concedemos mayor probabilidad a que la operación no salga adelante', explican los expertos de Renta 4. 'Además de la disensión entre los accionistas de referencia de Gas Natural La Caixa apoya la oferta pero Repsol se opone y la negativa de los accionistas de referencia de Iberdrola, hay que tener también muy presente la posibilidad de que Competencia imponga trabas o unas condiciones más duras de las asumidas por Gas Natural'. El Ministerio de Economía, a través del Servicio de Defensa de la Competencia, estudiará la oferta para establecer si con ella se genera un actor dominante en el mercado gasístico y eléctrico español.
En realidad, el mercado se ha mostrado bastante escéptico desde un principio respecto a que la operación pueda terminar con éxito. Gas Natural ofrece 6,8 euros en metálico más 0,58 acciones propias por cada acción de Iberdrola. Si los inversores apostaran por ese canje, la relación de precios se ajustaría a esa ecuación. Las acciones de Gas Natural cerraron ayer en Bolsa a 15,81 euros, lo que otorga un valor teórico de 15,97 euros a cada título de Iberdrola, según los términos de la citada oferta. Sin embargo, Iberdrola cerró ayer a 14,85 euros, es decir, un 7,54% por debajo de la referencia marcada por la ecuación de canje propuesta.
Iberdrola, mediante un comunicado a la CNMV, calificó la opa de hostil y señaló que el precio ofrecido no refleja el valor de la empresa. 'Con esta reacción por parte de la eléctrica vasca la viabilidad de la oferta de Gas Natural es cada vez más cuestionable, y así lo refleja el spread entre ambas compañías', explican los expertos de Banesto Bolsa. 'Recordemos que Gas Natural en todo momento había buscado una fusión amistosa, negociada, entre iguales, requisitos que no parecen cumplirse hoy por hoy'. Esta firma de Bolsa cree que a partir de ahora habrá que estar al tanto de la reacción de Gas Natural, que podría dar marcha atrás a su opa ante la patente falta de colaboración de Iberdrola. En este sentido recuerdan a sus clientes que lo que ocurrió hace dos años podría volver a repetirse: 'El 26 de octubre de 2000, Gas Natural retiró su oferta sobre Iberdrola tras la negativa de una parte mayoritaria del consejo de administración de la eléctrica a considerar dicha propuesta'.
Una prima escasa e incierta
Además de las reticencias de los principales accionistas de Iberdrola a apoyar la opa, los expertos consideran que Gas Natural también tendrá dificultades para conseguir la adhesión de los minoritarios. 'Nuestra valoración de Iberdrola antes de la opa era de 17 euros. Por lo tanto, Gas Natural no ha ofrecido ninguna prima por el control de la compañía y los accionistas de Iberdrola no se beneficiarían de las sinergias del acuerdo', explican desde JP Morgan.
Los 17 euros en los que este banco de inversión valora los títulos de Iberdrola fue la referencia inicial de la oferta (resultado de aplicar a la ecuación de canje los precios de cierre de ambas compañías el viernes 7 de marzo). Sin embargo, la caída de Gas Natural desde los precios previos a la presentación de la opa ha recortado el valor teórico de la contraprestación a 15,97 euros, calculados con el precio de cierre de ayer, bastante por debajo de las valoraciones del consenso del mercado sobre Iberdrola, situadas entre 17 y 18,5 euros por acción.
Los analistas, además de calificar como bajo el precio de la oferta, critican la fórmula mixta elegida para establecer la ecuación de canje porque añade incertidumbre para los accionistas de Iberdrola: 'Entre las razones que encontramos en contra de la opa está la dudosa rentabilidad de ésta para los accionistas de Iberdrola. El hecho de que el 60% de la contraprestación sea en acciones de Gas Natural hace que la prima sea variable y, por tanto, que se pueda evaporar en caso de una caída en la cotización de la empresa gasística', señalan desde Urquijo Bolsa. Ante este panorama con múltiples incertidumbres aún por despejar, en el que no se descarta que haya una contraopa -'¿Sería posible que la operación se diese la vuelta y viésemos una opa de Iberdrola sobre Gas Natural?', se preguntan retóricamente en Safei-, los expertos aconsejan cautela a los accionistas de ambas compañías, a la espera de nuevos acontecimientos.
'En caso de poseer acciones de Gas Natural, mantendríamos la posición: el posible impacto negativo en el BPA y la incertidumbre creemos que ya está en gran parte recogida en precio. En caso de fracaso de la opa, sería lógico volver a la situación anterior al lanzamiento, con los títulos de Gas Natural en 17,5/18 euros. Respecto a Iberdrola, mantendríamos igualmente posiciones. En caso de que no salga adelante la opa, sus sólidos fundamentales deberían servir de soporte en la cotización. En caso de que aumenten las probabilidades de éxito de la oferta, tendería a reducirse el diferencial entre lo que ofrece Gas Natural y el precio de las iberdrolas', argumentan en Renta 4.
Los analistas de Banesto Bolsa dudan de que un aumento del precio de la opa permita que ésta tenga éxito: 'Iberdrola dice que su acción vale más de 20 euros, y si este es el listón que pone Iberdrola, no parece muy claro que Gas Natural pueda acercarse a esa cantidad sin comprometer seriamente la creación de valor del nuevo grupo'.
'La operación no beneficia al accionista de la compañía gasística y supondría una rebaja de nuestro valor teórico del 25% hasta los 17,5 euros por acción. La mejora de las condiciones de la opa lanzada por Gas Natural resultaría en una operación más dilutiva para sus accionistas y crearía un grupo más endeudado aún. Para los accionistas de Iberdrola nuestra recomendación es reducir posiciones, aunque por razones especulativas se podrían mantener a corto plazo', explican los analistas de Caja Madrid Bolsa.
'La prima de control debería ser superior y sobre todo menos incierta. En base a ello recomendamos en principio, ante las dudas sobre su éxito, no acudir a la opa para los accionistas de Iberdrola. Aunque la estrategia de Gas Natural de fusionar ambas compañías tiene su lógica empresarial, encierra una operación defensiva para la gasística ante la futura presión de la competencia en su mercado. Si apostamos por que la opa no tendrá el éxito previsto , ya que está condicionada a una aceptación del 75%, la caída de la cotización puede representar una oportunidad de compra a largo plazo en Gas Natural', según Urquijo Bolsa.
En cualquier caso, con la comunicación de la opa a la CNMV se ha abierto, si no hay marcha atrás por parte de Gas Natural, un proceso bastante largo, que los expertos creen que se podría extender entre cuatro y seis meses. El organismo supervisor tiene un plazo de 15 días hábiles (a contar desde el pasado lunes 10 de marzo, día en el que se presentó la oferta) para autorizar o no la operación. Una vez que la CNMV comunique su decisión a la empresa oferente, ésta tiene un plazo de cinco días hábiles para publicar un anuncio en al menos dos periódicos de tirada nacional con el contenido de la oferta. El plazo para que los accionistas de Iberdrola puedan entregar sus acciones se fijará por Gas Natural, y éste no podrá ser inferior a un mes ni superior a dos meses, periodo que empezaría a contar a partir de la fecha de publicación del primero de los anuncios. Desde el momento que la CNMV autorice la opa, Iberdrola tiene 10 días para explicar su posición.
Paralelamente a este proceso, el Servicio de Defensa de la Competencia iniciará un estudio de la oferta (plazo máximo de un mes) que podría dejar en suspenso las decisiones de la CNMV. Si no aprueba la operación, el caso pasará al Tribunal de Defensa de la Competencia, que puede estudiar la opa durante un plazo máximo de dos meses y, finalmente, puede transcurrir un mes más hasta que el dictamen llegue al Consejo de Ministros.