Un mundo triste e imprevisible
Desde que trabajo en el campo del análisis macroeconómico me ha llamado la atención el optimismo que se desprende de las previsiones económicas que se hacen por parte de los servicios de estudios de las instituciones financieras en épocas de crisis. Salvo en raras excepciones, es muy difícil encontrar, por ejemplo, una previsión del crecimiento del PIB de EE UU en la que a un año malo siga otro peor. Hay que añadir que esta es una situación que también se produce en las previsiones que proporcionan otros servicios de estudios y organismos multilaterales, pero siempre he prestado más atención al sesgo que se desprende de las previsiones de los analistas que trabajan en el sector financiero.
Esta tendencia a ver sólo el lado más amable del futuro también se ha venido produciendo en el caso de los análisis de las casas de Bolsa. El sesgo comprador que se observaba en las recomendaciones de Bolsa lo hemos relacionado con la posición de las distintas casas de Bolsa como intermediarias en las emisiones de las empresas recomendadas. En el caso de las previsiones macroeconómicas, y especialmente las que se realizan desde periodos de muy bajo crecimiento, el problema puede estar relacionado con los modelos que normalmente se emplean para hacer previsiones sobre variables económicas. En la especificación de estos modelos es frecuente observar comportamientos en los que la variable que se trata de explicar tiende a sus valores medios.
Se dice que dichos modelos reflejan algún grado de reversión a la media en la variables que tratan de explicar. Por ejemplo, si la variable que se está explicando es el PIB, es frecuente que la especificación del modelo sea tal, que a largo plazo su senda del crecimiento esté dictada en gran medida por el crecimiento potencial de la economía. No sé si éste es el problema del modelo que el BCE tiene sobre el crecimiento europeo, pero llevo más de dos años leyendo en sus informes que en menos de un año la economía de la zona euro se situaría en crecimiento cercano al potencial, con los resultados que todos ustedes conocen. Esta forma de ver el futuro es extensible al comportamiento de la renta variable, en la que en no pocas ocasiones en los últimos tres años hemos oído que había caído tanto que lo único que podía hacer a continuación era subir.
Mi escepticismo respecto a la posibilidad de describir adecuadamente las variables económicas con estas dinámicas, en las que la variable económica tiende a su valor medio, tiene que ver con la escasa capacidad que la ciencia económica tiene para tratar adecuadamente ciertas transiciones. Y lo más difícil es establecer cómo puede producirse una transición cuando es provocada por profundos cambios del entorno.
En el caso del crecimiento del PIB en EE UU, los cambios de escenario entre la época de elevado crecimiento (hasta 1999) y la actual época de crecimiento tan bajo han sido tan profundos que resulta, a priori, difícil establecer cómo se llegará de nuevo al crecimiento potencial. No era fácil predecir cómo iba a reaccionar su economía a la sustancial caída de Bolsa que se inicia en la primavera de 2000; ni, después, las posibilidades de la política monetaria para suavizar el proceso de desaceleración; ni, ahora, determinar qué implicaciones tendrá sobre el crecimiento un desenlace tan incierto como la situación mundial tras una guerra en la zona más caliente de todo el planeta.
Lo cierto es que el comportamiento de la economía estadounidense ha sido más decepcionante en 2001 y 2002 de lo que la mayoría de las previsiones indicaban. Aún más, si no se hubiera producido un proceso de acumulación de inventarios como el que se ha producido en EE UU en 2002, el crecimiento no hubiera sido del 2,4%, sino del 1,2%, todo ello bien alejado de las previsiones medias superiores al 3,5% dadas a principios de 2002.
De cara a 2003 las previsiones que proporcionan la mayor parte de los analistas cifran el crecimiento de la economía estadounidense en el 2%-3%. De nuevo los modelos nos dan resultados cercanos al crecimiento potencial y no peores de lo que se ha producido en 2002. Pero, otra vez, las bases sobre las que se asientan tales previsiones resultan débiles en algunos de los supuestos empleados en las previsiones. Una de las primeras debilidades son las implicaciones de un conflicto bélico, por muy corto y exitoso para la coalición que apoye a EE UU, que no va a ser bien recibido por el mundo árabe, lo que puede suponer un periodo prolongado de elevados precios del petróleo y reducción significativa del crecimiento en los países importadores.
Otra debilidad en las previsiones sobre el crecimiento en EE UU es la importancia que se le otorga a la política monetaria y fiscal. Respecto a la política monetaria, es conocida la lentitud de sus efectos sobre variables como la inversión cuando se parte de una situación de bajo crecimiento. En cuanto a la política fiscal, el conjunto de medidas adoptadas por la Administración Bush puede tener muy escaso estímulo sobre la demanda agregada.
Finalmente, muchas de las previsiones sobre la economía estadounidense consideran que sus empresas parten de una situación financiera relativamente holgada. Este tipo de juicios sobre el sector corporativo estadounidense no tiene en cuenta las obligaciones que muchas de ellas pueden tener en los planes de pensiones de sus empleados. Si la propia empresa está garantizando las prestaciones, en la medida en que el plan de pensiones haya sufrido pérdidas en Bolsa, su situación financiera puede ser muy delicada.
Quizá por todo ello, independientemente de la previsión, ahora nadie manifiesta el optimismo de otros principios de año.