Negocios entre socios

La fusión de Vallehermoso y Sacyr es la última gran operación de una empresa cotizada con su accionista de referencia. A menudo, las operaciones vinculadas perjudican al pequeño inversor. Desde este año, habrá que dar cuenta de ellas

Extracción de valor. Ese es el eufemismo con el que economistas y juristas se han referido con frecuencia al resultado de operaciones realizadas entre una empresa cotizada y sus directivos o accionistas de referencia. Tales operaciones abundan más de lo deseable, pero desde este año será obligatorio informar de ellas con mayor precisión.

La Ley Financiera ha añadido una cláusula al artículo 35 de la ley del Mercado de Valores en virtud de la cual las empresas cotizadas 'deberán incluir necesariamente en las informaciones semestrales (...) información cuantificada de todas las operaciones realizadas por la sociedad con partes vinculadas en la forma que determine el Ministerio de Economía o, con su habilitación expresa, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, con indicación del tipo y naturaleza de las operaciones efectuadas y de las partes vinculadas que han intervenido en ellas'.

Con ese precepto, pendiente de desarrollo, se ha dado un paso muy importante a la hora de enjuiciar el grado de efectividad y observancia de los deberes de lealtad de los consejeros, a juicio de la Comisión Especial para el fomento de la transparencia y seguridad en los mercados y en las sociedades cotizadas, más conocida como Comisión Aldama. Pero aún no es suficiente. Según el informe final de la comisión presidida por Enrique Aldama, 'los inversores han de tener confianza en que el valor producido por la empresa se distribuye correctamente y los administradores y accionistas de control no obtienen beneficios desproporcionados respecto de su trabajo y participación en el capital'.

Abengoa pagó a su principal accionista 25 millones de euros por un 3,7% de Xfera, lo que suponía valorar en 673 millones una empresa de dudosa viabilidad

La comisión considera que el tratamiento más indicado está en la regulación de las situaciones de conflicto de intereses: 'El Informe Olivencia dio un paso fundamental en esta línea al llamar la atención sobre la importancia de los deberes de lealtad de los administradores y accionistas significativos, pero sus indicaciones seguramente deben completarse e incorporarse a la legislación societaria. La autorregulación parece insuficiente cuando se trata de afrontar situaciones de conflictos de interés grave'.

La opinión de la comisión es que 'en este campo resultaría conveniente una intervención legislativa, cuya función fuera suplementar la debilidad de los mecanismos disciplinares que proveen las fuerzas del mercado en aquellos casos en los que se enfrenta abiertamente el interés social y el interés personal de quienes tienen influencia en la gestión de la sociedad'.

La comisión no entra en excesivos detalles e incluso admite que hay ocasiones en las que las operaciones vinculadas están justificadas. La realidad actual es que se dan acuerdos que con cierta frecuencia resultan, cuando menos, poco estéticos. Esta semana, Sacyr y Vallehermoso pactaban su fusión en una operación en la que los protagonistas de la negociación a los dos lados de la mesa eran, en la práctica, los mismos.

Sacyr desembarcó en Vallehermoso tras comprar, hace ocho meses, el 24,5% del capital al SCH por 568,7 millones de euros (a 15 euros por acción). El precio suponía una prima del 31%, 135 millones por encima del precio de mercado, que permitía a Sacyr tomar el control de la inmobiliaria al margen de los minoritarios y sin lanzar una opa. La reacción del mercado fue castigar a Vallehermoso con una fuerte caída: mientras el Santander vendía a 15 euros, los pequeños inversores veían caer sus títulos de un plumazo un 13%, de 11,46 a 9,97 euros.

Sacyr incurría en un endeudamiento récord para hacerse con el paquete de control de Vallehermoso, pero su posición le permitía resarcirse. En primer lugar, Sacyr vendió a Vallehermoso a finales de octubre su filial inmobiliaria por 115 millones, logrando una suculenta plusvalía. Mientras, las acciones de Vallehermoso sufrían a raíz de esta operación un severo varapalo bursátil con una caída del 9% en sólo tres sesiones, equivalente aproximadamente al precio pagado. A los inversores no les gustó que Sacyr empezase a sacar jugo de la prima de control.

Además, las plusvalías logradas han permitido a Sacyr arreglar sus cuentas de cierre de 2002. Esas cuentas son ahora las empleadas de cara a la fusión con Vallehermoso en la que, de nuevo, el pequeño accionista sale perdiendo. La cotización de Vallehermoso cayó un 13,04% el lunes al anunciarse los términos de la fusión y en el conjunto de la semana retrocede un 16,8%, de 10,35 a 8,61 euros. En términos de capitalización bursátil la caída es de 269 millones de euros para Vallehermoso y de 428 millones de euros si en lugar del número de acciones en circulación se computa el que tendrá la empresa fusionada. A la cotización actual, la valoración de mercado del grupo resultante es de 2.116 millones de euros, sólo 500 millones más de lo que valía Vallehermoso en solitario antes del anuncio de fusión. Sin embargo, Sacyr fue valorado en 1.335 millones de euros de cara a la operación.

'Creemos que la ecuación de canje supone sobrepagar Sacyr', señalaban esta semana en Banesto Bolsa como primera reacción al acuerdo. Los analistas de Espírito Santo, por su parte, recomendaron vender las acciones de Vallehermoso tras conocerse el acuerdo. En su opinión, Sacyr estaría bien valorado con un canje efectuado a nueve euros por cada acción de Vallehermoso (frente a los 10,35 con que se llegó al acuerdo). Apuntaban, además, que 'existe una elevada incertidumbre sobre la valoración de Sacyr (hay que tener en cuenta que es una compañía no cotizada y, por lo tanto, la visibilidad de la compañía es reducida)' y que 'no se les está ofreciendo ninguna prima (en forma de descuento sobre la valoración se Sacyr) a los minoritarios de Vallehermoso', por todo lo cual excluían al valor de su cartera modelo.

Los accionistas de la constructora se repartirán los 37,9 millones de acciones de Vallehermoso que su empresa compró el año pasado y otros 91 millones de acciones de nueva emisión. Mientras los accionistas de Sacyr se quedan con las acciones que compró la constructora el año pasado, la deuda en que incurrió para hacerse con ese paquete de control de Vallehermoso será heredada por la propia inmobiliaria (esto es, por sus accionistas, minoritarios incluidos). 'Sacyr logra salir a Bolsa y usa a los accionistas minoritarios de Vallehermoso para que le devuelvan la prima de control que pagó en mayo de 2002', decían los analistas de una firma extranjera a sus clientes en una nota de esta semana.

En las otras dos empresas en que el año pasado se produjo una toma de control al filo de la ley de opas (Dragados por parte de ACS y Metrovacesa por parte de Bami) había cierto temor a que operaciones vinculadas extrajeran valor en beneficio del nuevo accionista de control.

El peligro parece conjurado por completo en Metrovacesa gracias a la opa de dos grupos italianos sobre el 75% del capital, que deja a Bami en una situación muy delicada. En el caso de Dragados, ACS ha decidido lanzar una opa parcial que todos los analistas recomiendan aceptar, pero esa oferta de adquisición se extiende sólo al 10% del capital. Una vez concluida, la probabilidad de la fusión de ambas constructoras se acentuará y parece difícil que los perjudicados al fijar la ecuación de canje sean los accionistas de ACS.

Pero no hace falta llegar al extremo de una fusión para que la empresa salga perdiendo en los negocios con sus socios. Una filial de Abengoa, por ejemplo, compró el pasado 30 de diciembre un 3,7% de Xfera Móviles a Inversión Corporativa (accionista mayoritario de Abengoa con un 55% del capital). El precio pagado (25 millones de euros) suponía valorar Xfera -una empresa cuya viabilidad está en entredicho- en 673 millones de euros. Abengoa, además, asumía contragarantías por importe de 100 millones de euros por los avales de Xfera. Curiosamente, en el apartado de la memoria de 2001 que daba cuenta de las 'relaciones con empresas vinculadas' no se decía una palabra de esa opción de compra. Y días antes de que Abengoa le comprara a su principal accionista su participación en Xfera, le vendía un inmueble en Sevilla por 28,86 millones de euros, esta vez recurriendo a 'informes especiales de valoración realizados por firmas independientes'.

El mismo día que Abengoa compraba un 3,7% de Xfera, OHL le vendía el hotel Alcora de Sevilla a una filial de Inmobiliaria Espacio, del grupo Villar Mir, principal accionista de OHL. Eso sí, la operación (por 45 millones de euros, de los que 19 millones eran plusvalías) se firmó -según la versión oficial- el 30 de diciembre, pero no se comunicó al mercado hasta el 7 de enero. Sólo unos pocos estaban al corriente de esa información privilegiada mientras la acción arrancaba el año subiendo como la espuma.

Precedentes con fuerte castigo a largo plazo

La fusión de Vallehermoso con Sacyr no es la primera en la que una empresa cotizada absorbe a otra sociedad hermana. Sol Meliá, Telepizza o Ferrovial Agromán han protagonizado operaciones similares en las que al final ha salido perdiendo el pequeño accionista.El caso más sonado fue el de Sol Meliá, pues generó una suspensión de cotización de dos semanas y media en la cual la Comisión Nacional del Mercado de Valores forzó el cambio de algunas de las condiciones previstas. Los Escarrer decidieron el 22 de noviembre de 1998 fusionar a la gestora de hoteles, pues eso era entonces Sol Meliá, con la inmobiliaria dueña de los hoteles y que era propiedad de la familia Escarrer y, además, lanzar una opa sobre MIA, otra filial, a un precio muy inferior al que la habían colocado en Bolsa el año anterior. La CNMV suspendió la cotización, exigió abundante documentación sobre las cuentas de Inmotel y forzó un mecanismo que garantizase la recuperación de la inversión a quienes compraron acciones de MIA en la oferta pública de venta (OPV) con la que salió a Bolsa. En la operación, Inmotel se valoró en 740 millones de euros (123.215 millones de pesetas de los de entonces) y MIA, en 358 millones de euros, con una prima del 12,7% sobre el precio de mercado. Sol Meliá explicaba que la capitalización bursátil del nuevo grupo ascendería a 1.945 millones de euros. El mercado castigó duramente la operación cuando Sol Meliá volvió a cotizar el 9 de diciembre de 1998. En aquella época, la fluctuación de un valor estaba limitada al alza o a la baja desde el cierre anterior en un máximo del 15%: eso es lo que cayó Sol Meliá: de 11,28 a 9,60 euros. El perfil de riesgo que adquiría la compañía con la integración fue muy criticado por los analistas. Algo más de cuatro años después, y pese a las ampliaciones de capital que ha habido en el camino, Sol Meliá vale en Bolsa unos 700 millones de euros. Sus títulos cerraron ayer a 3,80 euros, la tercera parte que antes de la fusión. La integración de Telechef en Telepizza fue algo diferente. Desde el primer momento, los Ballvé y los Olcese planificaron su desembarco en Telepizza con el fin de fusionar ambas compañías. Los accionistas de Telechef se hicieron con la gestión de Telepizza tras comprar sólo un 5,4% del capital. Luego ampliaron la participación con la integración de Telechef, entre cuyos activos principales figuraba un crédito fiscal por las pérdidas acumuladas. Telechef se valoró en 7.637 millones de pesetas, pero a la vez se llegó a la conclusión de que la integración de Telechef iba a permitir 'la creación de un valor económico para el grupo Telepizza cercano a 25.000 millones de pesetas (150 millones de euros)'. Telepizza estaba valorada entonces en 1.100 millones de euros. La acción cerró ayer a 0,74 euros, con lo que la empresa vale ahora 165 millones. En el folleto de la fusión se preveía una evolución de la cotización muy positiva 'siempre y cuando se mantengan los ritmos de crecimiento esperados en venta y en resultados'. Eso es precisamente lo que falló. La empresa puso fin a su ciclo de fuerte crecimiento. La cotización se hundió tras un estallido alcista en plena fiebre de la nueva economía. En la locura de 2000, Telepizza llegó a ser tratado como un valor tecnológico.